【基本觀點(diǎn)】

進(jìn)入10月，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的擔(dān)憂升溫。我們認(rèn)為目前外匯儲(chǔ)備的總量雖然在趨勢(shì)性下降，但是仍然處于合理的范疇，對(duì)全球性的流動(dòng)性沖擊有較強(qiáng)的預(yù)防能力；外匯占款在央行資產(chǎn)負(fù)債表中占比在下降，但是考慮到公開市場(chǎng)操作目前規(guī)模在穩(wěn)定市場(chǎng)利率上尚未顯現(xiàn)壓力，央行沖銷操作工具尚足，因此外匯占款減少的隱憂對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性影響應(yīng)當(dāng)可控；貶值形成一致性預(yù)期的情況下，外匯占款與基礎(chǔ)貨幣的缺口再大幅走擴(kuò)的可能性不大。在無(wú)突發(fā)性事件沖擊的假設(shè)下，我們認(rèn)為，央行或?qū)⒕S持公開市場(chǎng)操作與外匯占款目前的沖銷格局，央行有動(dòng)力繼續(xù)維護(hù)利率走廊的持續(xù)性和資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的穩(wěn)定性，再疊加季節(jié)性因素的考慮，降準(zhǔn)在四季度或仍難落地。

【正文】

國(guó)慶假期中，人民幣SDR正式入籃，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好下美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期回暖，歐洲央行退出QE重提，英國(guó)退歐推出時(shí)間表，境外金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，黃金與英鎊均大幅下挫，離岸人民幣也大跌至失守6.7關(guān)口。在這樣的背景下，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)尤其讓市場(chǎng)關(guān)注。根據(jù)央行公布最新的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，中國(guó)9月末外匯儲(chǔ)備環(huán)比減少188億美元，外匯儲(chǔ)備創(chuàng)2011年12月以來(lái)最低水平。

美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議后的美元估值效應(yīng)和交易性損益成為外匯儲(chǔ)備此輪縮水的重要原因。全球主推寬松型貨幣政策的經(jīng)濟(jì)體央行目前均面臨著貨幣政策邊際性失效、財(cái)政政策呼聲漸起的局面，而國(guó)內(nèi)目前穩(wěn)增長(zhǎng)訴求依然迫切，流動(dòng)性環(huán)境難言收緊。在這樣的內(nèi)外矛盾中，人民幣匯率潛在干預(yù)能力成為人民幣未來(lái)走勢(shì)和未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)投資環(huán)境判斷的最主要變量。

關(guān)于外匯儲(chǔ)備的討論，有這么幾個(gè)問(wèn)題需要思考：

第一個(gè)問(wèn)題，外匯儲(chǔ)備夠不夠？

外匯儲(chǔ)備主要投向是境外的證券。作為全球最大的持有者，中國(guó)擁有的外匯儲(chǔ)備接近全球30%。中國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)走勢(shì)有著深遠(yuǎn)影響。

根據(jù)IMF預(yù)防性的國(guó)際儲(chǔ)備需求量的算法，用STD代表短期負(fù)債，OPL代表除短期負(fù)債以外的其他負(fù)債，M2為廣義貨幣供應(yīng)，EX為出口額，對(duì)于浮動(dòng)匯率的新興市場(chǎng)國(guó)家，外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求基準(zhǔn)值=30% STD + 10% OPL + 5% M2 + 5% EX，對(duì)于固定匯率的新興市場(chǎng)國(guó)家，外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求基準(zhǔn)值=30% STD + 15% OPL +10% M2 +10% EX。一般認(rèn)為，預(yù)防性國(guó)際儲(chǔ)備需求處于基準(zhǔn)值的100-150%。

我國(guó)目前為有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制，對(duì)外匯市場(chǎng)的理論干預(yù)程度高于浮動(dòng)匯率機(jī)制，低于固定匯率機(jī)制。本文以固定匯率要求估計(jì)預(yù)防性需求。

根據(jù)6月份數(shù)據(jù)，可計(jì)算我國(guó)預(yù)防性外匯儲(chǔ)備規(guī)模在2.6-3.9萬(wàn)億美元之間，當(dāng)前約3.17萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備余額仍在合理區(qū)域。

以上IMF對(duì)外儲(chǔ)充足性的評(píng)價(jià)主要從出口收入、廣義貨幣、短期債務(wù)、其他負(fù)債四個(gè)方向考量。當(dāng)前全球流動(dòng)性收緊的預(yù)期之下，在這四個(gè)指標(biāo)中，短期債務(wù)作為危機(jī)處置最直接的敞口，其覆蓋率成為外匯儲(chǔ)備量評(píng)價(jià)的最重要考量。雖然我國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)短期外債的覆蓋率近年來(lái)顯著下行，但是仍然高于Greenspan-Guidotti法則要求的外儲(chǔ)100%覆蓋全部短期外債。

第二個(gè)問(wèn)題，伴隨外匯儲(chǔ)備下降的隱憂，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境何如？

      近兩年外匯儲(chǔ)備的變化與美元指數(shù)呈現(xiàn)非常明顯的負(fù)相關(guān)性。在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期之下，貨幣估值壓力、投資損失風(fēng)險(xiǎn)、資本流出三大壓力并存，接下來(lái)一段時(shí)間外匯儲(chǔ)備下降壓力仍然比較大。

外匯儲(chǔ)備與央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯占款雖然統(tǒng)計(jì)口徑、計(jì)價(jià)方式等多方面不一致，但是在人民幣趨勢(shì)性貶值的過(guò)程中，作為境外資金來(lái)源與運(yùn)用這一硬幣的正反面，兩者均下降趨勢(shì)明顯。

       外匯占款在央行總資產(chǎn)中占比近年來(lái)也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，目前回到2007年的低位。商業(yè)銀行在央行進(jìn)行的結(jié)匯操作形成外匯占款的變化，這在負(fù)債端直接帶來(lái)貨幣發(fā)行量的變化。央行主要通過(guò)負(fù)債端內(nèi)部進(jìn)行結(jié)構(gòu)的調(diào)整，今年來(lái)對(duì)其他存款性公司的債權(quán)成為央行資產(chǎn)端變動(dòng)的主導(dǎo)力量，對(duì)應(yīng)的是央行近年來(lái)在公開市場(chǎng)操作、MLF、SLF等中短期流動(dòng)性投放工具上的頻繁運(yùn)用。

央行在平滑外匯占款波動(dòng)的過(guò)往操作中，采取過(guò)再貸款（1999-2001）、央票發(fā)行（2002-2005）、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整（2006-2015）等多種沖銷方式。而2015年至今，對(duì)其他存款性公司債權(quán)，也即對(duì)應(yīng)公開市場(chǎng)操作等中短期流動(dòng)性投放工具成為央行控制總資產(chǎn)規(guī)模的主要手段。

在貿(mào)易順差量基本穩(wěn)定的情況下，可以把銀行代客結(jié)售匯順差作為企業(yè)結(jié)匯意愿的指標(biāo)。16年二季度以來(lái)，隨著人民幣貶值預(yù)期的明確，企業(yè)結(jié)匯意愿逐漸穩(wěn)定，外匯占款逆差有所收窄。

      公開市場(chǎng)操作與MLF、SLF、PSL等操作總量在經(jīng)歷了二季度的井噴之后，逐漸走向平穩(wěn)，但目前整體水平仍屬于歷史峰位。

在過(guò)去的一年多中，央行利用公開市場(chǎng)操作價(jià)格維護(hù)利率走廊穩(wěn)定，對(duì)銀行間資金面的波動(dòng)有較好的熨平效果。央行維持該敞口規(guī)模在對(duì)銀行間流動(dòng)性及資金價(jià)格的維護(hù)上尚未顯現(xiàn)壓力，但是考慮到目前金融部門降杠桿的政策趨勢(shì)，通過(guò)對(duì)期限進(jìn)行組合以引導(dǎo)預(yù)期或?qū)⒊掷m(xù)。

      政府存款與貨幣發(fā)行量存在明顯的負(fù)相關(guān)性，并呈現(xiàn)強(qiáng)季節(jié)性。四季度伴隨著政府存款的季節(jié)性回落，基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)將獲得一定的緩沖。

總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為目前外匯儲(chǔ)備的總量雖然在趨勢(shì)性下降，但是仍然處于合理的范疇，對(duì)全球性的流動(dòng)性沖擊有較強(qiáng)的預(yù)防能力；外匯占款在央行資產(chǎn)負(fù)債表中占比在下降，但是考慮到公開市場(chǎng)操作目前規(guī)模在穩(wěn)定市場(chǎng)利率上尚未顯現(xiàn)壓力，央行沖銷操作工具尚足，因此外匯占款減少的隱憂對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性影響可控；貶值形成一致性預(yù)期的情況下，外匯占款與基礎(chǔ)貨幣的缺口再大幅走擴(kuò)的可能性不大。在無(wú)突發(fā)性事件沖擊的假設(shè)下，我們認(rèn)為，央行或?qū)⒕S持公開市場(chǎng)操作與外匯占款目前的沖銷格局，央行有動(dòng)力繼續(xù)維護(hù)利率走廊的持續(xù)性和資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的穩(wěn)定性，再疊加季節(jié)性因素的考慮，降準(zhǔn)在四季度或仍難落地。

本文數(shù)據(jù)悉數(shù)取自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

參考資料：

 “Assessing Reserve Adequacy,” IMF Policy Paper,2011.