【基本觀點(diǎn)】
進(jìn)入10月,伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵,全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇,國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的擔(dān)憂升溫。我們認(rèn)為目前外匯儲(chǔ)備的總量雖然在趨勢(shì)性下降,但是仍然處于合理的范疇,對(duì)全球性的流動(dòng)性沖擊有較強(qiáng)的預(yù)防能力;外匯占款在央行資產(chǎn)負(fù)債表中占比在下降,但是考慮到公開市場(chǎng)操作目前規(guī)模在穩(wěn)定市場(chǎng)利率上尚未顯現(xiàn)壓力,央行沖銷操作工具尚足,因此外匯占款減少的隱憂對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性影響應(yīng)當(dāng)可控;貶值形成一致性預(yù)期的情況下,外匯占款與基礎(chǔ)貨幣的缺口再大幅走擴(kuò)的可能性不大。在無(wú)突發(fā)性事件沖擊的假設(shè)下,我們認(rèn)為,央行或?qū)⒕S持公開市場(chǎng)操作與外匯占款目前的沖銷格局,央行有動(dòng)力繼續(xù)維護(hù)利率走廊的持續(xù)性和資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的穩(wěn)定性,再疊加季節(jié)性因素的考慮,降準(zhǔn)在四季度或仍難落地。
【正文】
國(guó)慶假期中,人民幣SDR正式入籃,美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好下美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期回暖,歐洲央行退出QE重提,英國(guó)退歐推出時(shí)間表,境外金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩,黃金與英鎊均大幅下挫,離岸人民幣也大跌至失守6.7關(guān)口。在這樣的背景下,我國(guó)外匯儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)尤其讓市場(chǎng)關(guān)注。根據(jù)央行公布最新的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù),中國(guó)9月末外匯儲(chǔ)備環(huán)比減少188億美元,外匯儲(chǔ)備創(chuàng)2011年12月以來(lái)最低水平。
美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議后的美元估值效應(yīng)和交易性損益成為外匯儲(chǔ)備此輪縮水的重要原因。全球主推寬松型貨幣政策的經(jīng)濟(jì)體央行目前均面臨著貨幣政策邊際性失效、財(cái)政政策呼聲漸起的局面,而國(guó)內(nèi)目前穩(wěn)增長(zhǎng)訴求依然迫切,流動(dòng)性環(huán)境難言收緊。在這樣的內(nèi)外矛盾中,人民幣匯率潛在干預(yù)能力成為人民幣未來(lái)走勢(shì)和未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)投資環(huán)境判斷的最主要變量。
關(guān)于外匯儲(chǔ)備的討論,有這么幾個(gè)問(wèn)題需要思考:
第一個(gè)問(wèn)題,外匯儲(chǔ)備夠不夠?
外匯儲(chǔ)備主要投向是境外的證券。作為全球最大的持有者,中國(guó)擁有的外匯儲(chǔ)備接近全球30%。中國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)走勢(shì)有著深遠(yuǎn)影響。
根據(jù)IMF預(yù)防性的國(guó)際儲(chǔ)備需求量的算法,用STD代表短期負(fù)債,OPL代表除短期負(fù)債以外的其他負(fù)債,M2為廣義貨幣供應(yīng),EX為出口額,對(duì)于浮動(dòng)匯率的新興市場(chǎng)國(guó)家,外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求基準(zhǔn)值=30% STD + 10% OPL + 5% M2 + 5% EX,對(duì)于固定匯率的新興市場(chǎng)國(guó)家,外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求基準(zhǔn)值=30% STD + 15% OPL +10% M2 +10% EX。一般認(rèn)為,預(yù)防性國(guó)際儲(chǔ)備需求處于基準(zhǔn)值的100-150%。
我國(guó)目前為有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制,對(duì)外匯市場(chǎng)的理論干預(yù)程度高于浮動(dòng)匯率機(jī)制,低于固定匯率機(jī)制。本文以固定匯率要求估計(jì)預(yù)防性需求。
根據(jù)6月份數(shù)據(jù),可計(jì)算我國(guó)預(yù)防性外匯儲(chǔ)備規(guī)模在2.6-3.9萬(wàn)億美元之間,當(dāng)前約3.17萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備余額仍在合理區(qū)域。
以上IMF對(duì)外儲(chǔ)充足性的評(píng)價(jià)主要從出口收入、廣義貨幣、短期債務(wù)、其他負(fù)債四個(gè)方向考量。當(dāng)前全球流動(dòng)性收緊的預(yù)期之下,在這四個(gè)指標(biāo)中,短期債務(wù)作為危機(jī)處置最直接的敞口,其覆蓋率成為外匯儲(chǔ)備量評(píng)價(jià)的最重要考量。雖然我國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)短期外債的覆蓋率近年來(lái)顯著下行,但是仍然高于Greenspan-Guidotti法則要求的外儲(chǔ)100%覆蓋全部短期外債。
第二個(gè)問(wèn)題,伴隨外匯儲(chǔ)備下降的隱憂,國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境何如?
近兩年外匯儲(chǔ)備的變化與美元指數(shù)呈現(xiàn)非常明顯的負(fù)相關(guān)性。在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期之下,貨幣估值壓力、投資損失風(fēng)險(xiǎn)、資本流出三大壓力并存,接下來(lái)一段時(shí)間外匯儲(chǔ)備下降壓力仍然比較大。
外匯儲(chǔ)備與央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯占款雖然統(tǒng)計(jì)口徑、計(jì)價(jià)方式等多方面不一致,但是在人民幣趨勢(shì)性貶值的過(guò)程中,作為境外資金來(lái)源與運(yùn)用這一硬幣的正反面,兩者均下降趨勢(shì)明顯。
外匯占款在央行總資產(chǎn)中占比近年來(lái)也呈現(xiàn)下降趨勢(shì),目前回到2007年的低位。商業(yè)銀行在央行進(jìn)行的結(jié)匯操作形成外匯占款的變化,這在負(fù)債端直接帶來(lái)貨幣發(fā)行量的變化。央行主要通過(guò)負(fù)債端內(nèi)部進(jìn)行結(jié)構(gòu)的調(diào)整,今年來(lái)對(duì)其他存款性公司的債權(quán)成為央行資產(chǎn)端變動(dòng)的主導(dǎo)力量,對(duì)應(yīng)的是央行近年來(lái)在公開市場(chǎng)操作、MLF、SLF等中短期流動(dòng)性投放工具上的頻繁運(yùn)用。
央行在平滑外匯占款波動(dòng)的過(guò)往操作中,采取過(guò)再貸款(1999-2001)、央票發(fā)行(2002-2005)、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整(2006-2015)等多種沖銷方式。而2015年至今,對(duì)其他存款性公司債權(quán),也即對(duì)應(yīng)公開市場(chǎng)操作等中短期流動(dòng)性投放工具成為央行控制總資產(chǎn)規(guī)模的主要手段。
在貿(mào)易順差量基本穩(wěn)定的情況下,可以把銀行代客結(jié)售匯順差作為企業(yè)結(jié)匯意愿的指標(biāo)。16年二季度以來(lái),隨著人民幣貶值預(yù)期的明確,企業(yè)結(jié)匯意愿逐漸穩(wěn)定,外匯占款逆差有所收窄。
公開市場(chǎng)操作與MLF、SLF、PSL等操作總量在經(jīng)歷了二季度的井噴之后,逐漸走向平穩(wěn),但目前整體水平仍屬于歷史峰位。
在過(guò)去的一年多中,央行利用公開市場(chǎng)操作價(jià)格維護(hù)利率走廊穩(wěn)定,對(duì)銀行間資金面的波動(dòng)有較好的熨平效果。央行維持該敞口規(guī)模在對(duì)銀行間流動(dòng)性及資金價(jià)格的維護(hù)上尚未顯現(xiàn)壓力,但是考慮到目前金融部門降杠桿的政策趨勢(shì),通過(guò)對(duì)期限進(jìn)行組合以引導(dǎo)預(yù)期或?qū)⒊掷m(xù)。
政府存款與貨幣發(fā)行量存在明顯的負(fù)相關(guān)性,并呈現(xiàn)強(qiáng)季節(jié)性。四季度伴隨著政府存款的季節(jié)性回落,基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)將獲得一定的緩沖。
總結(jié)來(lái)看,我們認(rèn)為目前外匯儲(chǔ)備的總量雖然在趨勢(shì)性下降,但是仍然處于合理的范疇,對(duì)全球性的流動(dòng)性沖擊有較強(qiáng)的預(yù)防能力;外匯占款在央行資產(chǎn)負(fù)債表中占比在下降,但是考慮到公開市場(chǎng)操作目前規(guī)模在穩(wěn)定市場(chǎng)利率上尚未顯現(xiàn)壓力,央行沖銷操作工具尚足,因此外匯占款減少的隱憂對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性影響可控;貶值形成一致性預(yù)期的情況下,外匯占款與基礎(chǔ)貨幣的缺口再大幅走擴(kuò)的可能性不大。在無(wú)突發(fā)性事件沖擊的假設(shè)下,我們認(rèn)為,央行或?qū)⒕S持公開市場(chǎng)操作與外匯占款目前的沖銷格局,央行有動(dòng)力繼續(xù)維護(hù)利率走廊的持續(xù)性和資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的穩(wěn)定性,再疊加季節(jié)性因素的考慮,降準(zhǔn)在四季度或仍難落地。
本文數(shù)據(jù)悉數(shù)取自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。
參考資料:
“Assessing Reserve Adequacy,” IMF Policy Paper,2011.
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