三季度的市場行情圍繞著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期漸濃、房地產(chǎn)市場火爆、資產(chǎn)荒持續(xù)幾大主線表現(xiàn)波瀾不驚，債券市場收益率繼續(xù)緩慢下行。隨著數(shù)據(jù)的陸續(xù)出爐，宏觀方面出現(xiàn)了一些新的特征。

1.     投資方面數(shù)據(jù)仍不樂觀。財(cái)政赤字當(dāng)年額度接近飽和，PPP風(fēng)頭雖勁，但貢獻(xiàn)度尚不顯現(xiàn)，從民間固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)上也可得到驗(yàn)證。房地產(chǎn)新開工面積增幅三季度走低，疊加10月份房地產(chǎn)調(diào)控政策從緊影響，房地產(chǎn)投資或受一定沖擊，投資后續(xù)對(duì)GDP的拉動(dòng)作用仍不樂觀。

2.     貨物和服務(wù)凈出口連續(xù)三個(gè)季度負(fù)貢獻(xiàn)，外需疲弱的大環(huán)境下，后續(xù)仍難見提振機(jī)會(huì)。最終消費(fèi)支出對(duì)GDP的累計(jì)同比拉動(dòng)比重逐漸增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)仍需等待內(nèi)需改善。

3.     PPI回正，去產(chǎn)能政策下，動(dòng)力煤等生產(chǎn)資料價(jià)格增長明顯，對(duì)PPI拉動(dòng)作用顯著。從PMI等指標(biāo)來看，目前整體社會(huì)需求有一定回暖，但是產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫存或接近尾聲，后續(xù)生產(chǎn)資料繼續(xù)漲價(jià)空間應(yīng)該不大。OPEC限產(chǎn)協(xié)議下，油價(jià)重回45-50美元區(qū)間，美國原油庫存量有下降，但是仍在高位。伴隨儲(chǔ)能的擴(kuò)充和冬季季節(jié)性需求等因素，國內(nèi)原油進(jìn)口量價(jià)齊升，或?qū)ο嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)資料的價(jià)格形成一定的支撐。

4.     在匯率的問題上，有兩個(gè)分歧值得關(guān)注。一個(gè)是美元兌人民幣中間價(jià)從6.64連續(xù)貶值到6.73，對(duì)應(yīng)期間的CFETS指數(shù)從94.88到94.64，后者貶值幅度相對(duì)溫和；另一個(gè)是外匯占款連續(xù)下降，單月降幅屢創(chuàng)單月新高，對(duì)應(yīng)的外匯儲(chǔ)備降幅相對(duì)溫和。這兩項(xiàng)分歧說明央行三季度仍然在主動(dòng)引導(dǎo)人民幣貶值有序進(jìn)行，在從盯住美元向盯住一攬子貨幣轉(zhuǎn)化的過程中，尋求人民幣在動(dòng)蕩的全球貨幣體系里新的平衡點(diǎn)。在此過程中，不管是利率還是央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，人民幣匯率問題都仍然是國內(nèi)貨幣政策的最重要掣肘。

市場方面，三季度也呈現(xiàn)出一些新的變化。

1.     從整個(gè)三季度央行公開市場操作的結(jié)果來看，市場持續(xù)性緊張的局面雖然未曾出現(xiàn)，但是回購資金的價(jià)格有了非常顯著的抬升。這與央行拉長公開市場操作期限，變相提高杠桿資金成本有關(guān)。結(jié)合三季度出爐的對(duì)基金業(yè)“八條底線”和銀行理財(cái)投資限制等傳聞，對(duì)金融體系杠桿監(jiān)管趨嚴(yán)成為左右后續(xù)資金價(jià)格市場走勢的最重要因素。

2.     CDS等信用緩釋工具出爐，信用風(fēng)險(xiǎn)市場化定價(jià)再下一城，信用債利差一刀切現(xiàn)象或改觀，期待由此帶來的重新定價(jià)機(jī)會(huì)。

3.     利率債成交膠著，期限利差和信用利差繼續(xù)壓薄，高評(píng)級(jí)產(chǎn)能過剩行業(yè)券種利差變窄，超額收益空間繼續(xù)被擠壓。

信用方面，今年后兩個(gè)月將主要關(guān)注因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)變化及結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)再融資環(huán)境的影響，其中最值得關(guān)注的幾類企業(yè)是:

1. 房地產(chǎn)企業(yè) 。我們維持房地產(chǎn)金融屬性較高、受政府調(diào)控影響較大、未來再融資環(huán)境不確定性較大的判斷；

2.目前由交易商協(xié)會(huì)和中債登負(fù)責(zé)評(píng)估的區(qū)縣平臺(tái)。基于城投債評(píng)估審核主體和評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的變化，上述企業(yè)存在再融資能力受限的可能;

3. 通過旗下或關(guān)聯(lián)企業(yè)的p2p業(yè)務(wù)為自身或關(guān)聯(lián)方融資的企業(yè)。這類企業(yè)有可能會(huì)隨著p2p行業(yè)的收縮影響自身再融資能力。

市場避險(xiǎn)情緒漸濃前提下，債市后續(xù)仍然存在有操作空間，收益率走低的前提是配置資金成本繼續(xù)下行。在對(duì)資金投向監(jiān)管趨嚴(yán)、機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好走低、鼓勵(lì)打開融資渠道的環(huán)境中，債牛中期趨勢不改。后市將繼續(xù)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際改善，策略上維持低杠桿，品種上關(guān)注ABS以及融資能力改善的行業(yè)和個(gè)券。

（本文數(shù)據(jù)悉數(shù)取自wind數(shù)據(jù)庫）