一、半年末銀行業(yè)迎來季節(jié)性大考，非銀或面臨結(jié)構(gòu)性緊張

一般而言，銀行間市場的流動(dòng)性波動(dòng)存在周期性規(guī)律。每逢5、15、25日會(huì)有銀行準(zhǔn)備金調(diào)整帶來的結(jié)構(gòu)性波動(dòng)；度過季末的首月，企業(yè)需要上繳稅收同樣使得資金產(chǎn)生遷徙，而季末的慣性收緊則主要來源于銀行所面臨的監(jiān)管指標(biāo)考核，及自身調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)的需要。站在目前時(shí)點(diǎn)上，流動(dòng)性面臨的最大挑戰(zhàn)主要是來自于央行的宏觀審慎評(píng)估（MPA）與銀監(jiān)會(huì)的流動(dòng)性指標(biāo)考核（LCR）。

出于優(yōu)化指標(biāo)的需要，銀行最有效率的手段通常是調(diào)節(jié)流動(dòng)性高、價(jià)格波動(dòng)低的資產(chǎn)，低流動(dòng)性的貸款、非標(biāo)類資產(chǎn)一般而言收益較高，壓縮優(yōu)先度最低。與同業(yè)業(yè)務(wù)高度相關(guān)的、比如一般性貸款中的票據(jù)融資、同業(yè)類資產(chǎn)中的買入返售科目等，會(huì)成為銀行調(diào)表的優(yōu)先選擇。加之季末流動(dòng)性搬家頻繁，為確保資金安全銀行會(huì)有意識(shí)的主動(dòng)提高超額備付，從而變相擠壓了非銀機(jī)構(gòu)可獲取的流動(dòng)性。二季度以來的監(jiān)管風(fēng)暴使得銀行加倍重視季末各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)的合規(guī)性，市場將不可避免的面臨資金結(jié)構(gòu)性緊張的局面。（可用DR007與R007之間的利差加以衡量）

圖1：銀行間7天回購加權(quán)平均利率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

二、央行著力推進(jìn)去杠桿，市場逐漸適應(yīng)新常態(tài)

金融去杠桿的大背景下，今年4月，中共中央政治局就維護(hù)國家金融安全進(jìn)行第四十次集體學(xué)習(xí)，總書記習(xí)近平指出，維護(hù)金融安全，是關(guān)系我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。在一行三會(huì)官員密集表態(tài)、各類業(yè)務(wù)自查指導(dǎo)意見頻出的情況下，市場投資者擔(dān)心銀行委外規(guī)模退潮，資金來源難以為繼，市場利率持續(xù)上行，無風(fēng)險(xiǎn)利率基準(zhǔn)10年期國債收益率一度達(dá)到3.70%上方，同業(yè)存單利率在二季度也持續(xù)攀升，AAA評(píng)級(jí)的3個(gè)月期限最高觸及5.05%水平，已高于絕大部分LPR報(bào)價(jià)團(tuán)成員所報(bào)出的一年期LPR利率。收益率曲線的極度平坦，顯示市場在監(jiān)管重壓下已開始不斷的自我調(diào)整進(jìn)程。

而央行所一直期待的金融體系去杠桿，隨著市場自我調(diào)節(jié)的進(jìn)程也初現(xiàn)端倪。5月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月M2余額160.1萬億，同比增速9.6%，為近幾年首次低于10%。從構(gòu)成來看，除貸款派生貢獻(xiàn)為正外，自營債券下降、財(cái)政存款回籠、其他渠道（包括非銀、非標(biāo)等）均為負(fù)面影響，顯示企業(yè)融資正向傳統(tǒng)信貸渠道回歸，實(shí)體融資重新回到監(jiān)管的聚光燈下。在市場有望步入良性自我調(diào)節(jié)的情況下，央行對(duì)季末流動(dòng)性的態(tài)度也更為積極和溫和，步入六月下旬，銀行同業(yè)存單發(fā)行利率由漲轉(zhuǎn)跌，市場的資金需求也向短期限集中，顯示投資者對(duì)跨過季末的資金面預(yù)期轉(zhuǎn)好，債市收益率也出現(xiàn)一定程度的回調(diào)，10年國債收益率已回到近3.50%的位置。

圖2：社融與M2增速

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

三、震蕩之中待良機(jī)，趨勢難言明朗

對(duì)于后市，我們的整體判斷是：金融去杠桿已開始確實(shí)地逐步顯示成效，資金在金融領(lǐng)域的空轉(zhuǎn)總量已有所減少，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的影響不大，尤其是房地產(chǎn)投資顯示的韌勁極強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)下行速度可能不會(huì)有想象中的快。

1、央行將M2的個(gè)位數(shù)增長定義為“新常態(tài)”，疊加監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)同業(yè)類資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目的收緊，可能導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)及中小銀行機(jī)構(gòu)負(fù)債端的緊張局面將持續(xù)存在，而銀行業(yè)整體的資產(chǎn)規(guī)模增速也將顯著、持續(xù)地放緩。

2、5月人民幣信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍十分良好，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)未明顯受到金融去杠桿進(jìn)程的影響。我們認(rèn)為，本次監(jiān)管層主導(dǎo)的金融去杠桿并不是降實(shí)體杠桿，而是為了拆解同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外的金融套利鏈條，這只會(huì)改變社會(huì)融資的構(gòu)成，而不會(huì)直接影響總量。

3、監(jiān)管政策與市場預(yù)期的博弈、監(jiān)管政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的差異將會(huì)持續(xù)存在，各類互動(dòng)將更為密切。短期來看，市場寄望于經(jīng)濟(jì)回落—政策放松—利率下行的邏輯可能無法很快實(shí)現(xiàn)。但在全球央行貨幣政策步入緊縮周期的大環(huán)境下，利率中樞的上移最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資成本的上升，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)亦將隨時(shí)反作用于央行的政策考量。

操作思路：預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策維持緊平衡，策略上我們?nèi)跃S持利率債已有配置價(jià)值的判斷，交易上則會(huì)利用經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的利好靜待交投機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，在信號(hào)進(jìn)一步明朗前，會(huì)采取逐步加倉做法。中長期來看，金融去杠桿仍將繼續(xù)推進(jìn)，美國仍有加息預(yù)期，資金面將保持偏緊狀態(tài)。

由于收益率曲線已十分平坦，因此無論未來走勢是牛陡還是牛平、熊平，短端的性價(jià)比仍然較長端高。因此，在各類資產(chǎn)類型中，貨幣基金的投資價(jià)值仍然相對(duì)最大。

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