一、重點(diǎn)關(guān)注

     1-11月份，商品房銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)1.4%，增速比1-10月份回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。商品房銷(xiāo)售額增長(zhǎng)12.1%，增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，新房銷(xiāo)售面積已經(jīng)連續(xù)三個(gè)單月負(fù)增長(zhǎng)。地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)走弱但關(guān)于地產(chǎn)政策放松的預(yù)期則逐漸升溫，近期除中糧重大資產(chǎn)重組方案過(guò)會(huì)之外，廣州、深圳、北京、杭州等城市房貸利率松動(dòng)，北京高價(jià)房入市，政治局會(huì)議未提及房地產(chǎn)調(diào)控等都在邊際上指向政策松動(dòng)。上周債市出現(xiàn)了較為快速的調(diào)整，其中關(guān)于地產(chǎn)再融資放松的傳聞?dòng)绊懖蝗菪∮U，從現(xiàn)有的狀況看，地產(chǎn)調(diào)控大概率走向因城施策，但防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的前提下，地產(chǎn)預(yù)計(jì)仍不可能出現(xiàn)大面積刺激，局部緩和狀態(tài)下的邊際變化需要隨時(shí)觀察。本周重點(diǎn)關(guān)注：改革開(kāi)放40年慶典活動(dòng)、2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議。

       二、上周市場(chǎng)回顧

       資金面:

央行繼續(xù)暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，等額續(xù)作到期MLF，資金面邊際收緊，資金利率明顯上漲。銀行間隔夜回購(gòu)利率上行26BP至2.65%，7天回購(gòu)利率上行14BP至2.69%；上交所質(zhì)押式回購(gòu)GC001上行76BP至3.39%。

       利率債：

11月經(jīng)濟(jì)、通脹和外貿(mào)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，而金融數(shù)據(jù)超預(yù)期，單看數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)日數(shù)據(jù)對(duì)利率市場(chǎng)的影響相對(duì)有限，社融超預(yù)期并未帶來(lái)利率上行，工業(yè)增加值疲弱數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)日利率債仍是下跌走勢(shì)，利率債周度寬幅震蕩的主要原因可能還是歸結(jié)于前期交易情緒的過(guò)度、資金面的收緊以及對(duì)于地產(chǎn)相關(guān)政策、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議預(yù)期的影響。國(guó)債收益率曲線1年期上行2BP至2.48%水平，10年期上行6BP至3.35%水平，國(guó)開(kāi)債收益率曲線1年期上行8BP至2.93%水平，10年期上行6BP至3.78%水平。

信用債：

一級(jí)市場(chǎng)：非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計(jì)發(fā)行約1,957.4億元，凈融資額約564.9億元；其中，城投債（中債標(biāo)準(zhǔn)）發(fā)行390.90億元，償還規(guī)模約521.82億元，凈融資額-130.92億元。

二級(jí)市場(chǎng)：信用債收益率上行為主，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級(jí)收益率上行3-5BP，3年期各等級(jí)收益率上行1-3BP，5年期各等級(jí)收益率均上行2BP；城投債收益率曲線上行幅度高于短融中票，3年期各等級(jí)收益率變動(dòng)-2-5BP，5年期各等級(jí)收益率均上行8BP，7年期各等級(jí)收益率均下行3BP。

附表：信用債收益率，利差的基準(zhǔn)為同期限國(guó)債，數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、富榮基金

       可轉(zhuǎn)債：

上證指數(shù)下跌0.47%收于2593點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板板指下跌2.28%，周四基建、家電板塊帶動(dòng)市場(chǎng)上漲但周五開(kāi)始轉(zhuǎn)跌。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.12%，個(gè)券46漲3平68跌，盛路轉(zhuǎn)債（2.83%）、星源轉(zhuǎn)債（2.78%）、吳銀轉(zhuǎn)債（2.48%）領(lǐng)漲。

       三、本周市場(chǎng)展望

       1、基本面

       國(guó)際方面：

美國(guó)11月PPI環(huán)比0.1%，高于預(yù)期0%，前值0.6%。其中，不包括食品、能源和服務(wù)貿(mào)易的核心PPI環(huán)比0.3%，高于預(yù)期0.1%，前值0.5%，增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素是服務(wù)成本的上漲。美國(guó)11月CPI同比2.2%，持平預(yù)期2.2%，前值2.5%，為2018年1月以來(lái)最低。由于國(guó)際原油價(jià)格大幅下挫，汽油價(jià)格下降明顯，最終通脹仍呈下降趨勢(shì)；11月核心CPI同比2.2%，符合預(yù)期2.2%，前值2.1%。核心CPI繼續(xù)走強(qiáng)。美國(guó)11月零售銷(xiāo)售環(huán)比0.2%，高于預(yù)期0.1%，前值調(diào)整后為1.1%，其中有“黑色星期五”季節(jié)性擾動(dòng)。

美國(guó)12月Markit制造業(yè)PMI初值53.9，不及預(yù)期55，前值55.3，為2017年11月以來(lái)最低；歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI初值51.4，低于預(yù)期51.8，前值51.8，繼續(xù)下行，創(chuàng)自2016年3月以來(lái)最低；日本12月制造業(yè)PMI初值52.4，較前值52.2有所改善。

       國(guó)內(nèi)方面

       增長(zhǎng)：數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，11月投資增速相對(duì)平穩(wěn)略有回升，但出口、消費(fèi)增速均創(chuàng)下新低。1-11月投資增速繼續(xù)回升至5.9%，其中11月當(dāng)月增速小幅回落至7.7%。三大類(lèi)投資中，11月制造業(yè)投資累計(jì)增速繼續(xù)回升至9.5%，11月新、舊口徑下的基建投資累計(jì)增速分別為3.7%、0.9%，在持續(xù)較高的新開(kāi)工增速帶動(dòng)下11月房地產(chǎn)投資累計(jì)增速持平在9.7%，11月當(dāng)月增速反彈至9.7%；11月社消零售增速8.1%，限額以上零售增速2.1%，均再創(chuàng)新低。11月工業(yè)增加指增速降至5.4%，創(chuàng)16年3月以來(lái)新低。中期而言全球經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入下行區(qū)間，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)的拉動(dòng)效應(yīng)將逐步減弱，搶出口效應(yīng)也將逐漸弱化，短期而言，政策的托底效應(yīng)正在對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期形成一定干擾。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行方向預(yù)期一致，只是節(jié)奏有所不同，短期我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)政策、金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，以及中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的節(jié)奏是帶來(lái)債市震蕩的主要因子。

通脹：11月CPI環(huán)比-0.3%，同比2.2%，11月核心CPI環(huán)比0%，同比1.8%；PPI環(huán)比下跌0.2%，其中生產(chǎn)資料下跌0.3%，生活資料上漲0.2%。我們認(rèn)為宏觀角度看經(jīng)濟(jì)遇到下行壓力的情況下，通脹全面起來(lái)的條件很難具備，大宗商品的價(jià)格仍承受一定的壓力；微觀層面看，局部菜價(jià)的波動(dòng)影響時(shí)間較短；豬瘟可能會(huì)加速豬周期，但當(dāng)前仍在豬周期的下行階段；而油價(jià)則是值得關(guān)注的變量，重點(diǎn)是地緣政治因素導(dǎo)致的不可測(cè)變動(dòng)。如果通脹在3%以內(nèi)，對(duì)當(dāng)前偏向穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的貨幣政策而言也在容忍范圍內(nèi)，明年年初則要進(jìn)一步權(quán)衡價(jià)格走勢(shì)與貨幣政策目標(biāo)之間的關(guān)系。

政策與資金面：12月13日，央行行長(zhǎng)易綱在《新浪·長(zhǎng)安講壇》發(fā)表演講，認(rèn)為在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，需要考慮貨幣政策的“內(nèi)外均衡”。他說(shuō)道：“當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行周期，需要一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣條件，但寬松的貨幣條件必須考慮外部均衡，也不能太寬松了，因?yàn)槿绻珜捤?，利率太低，?huì)影響匯率，要在內(nèi)部均衡和外部均衡找到一個(gè)平衡點(diǎn)。而當(dāng)內(nèi)部均衡和外部均衡產(chǎn)生了矛盾，就要以內(nèi)部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個(gè)最優(yōu)的平衡點(diǎn)。”

        2、債市走勢(shì)展望

利率債：全球流動(dòng)性收緊、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸進(jìn)入后半程，中國(guó)面臨更大的外部貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)，雖內(nèi)部政策已在發(fā)力托底，但總體而言經(jīng)濟(jì)增速仍有壓力；通脹方面關(guān)于滯脹的擔(dān)憂會(huì)階段性出現(xiàn)，特別是原油價(jià)格的上漲增加了不確定性，但我們預(yù)計(jì)總需求增速減緩的情況下，通脹的壓力可控，上行到影響貨幣政策的地步還有距離；貨幣政策上，從前期未跟隨美國(guó)加息的操作看，央行階段性的目標(biāo)以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為核心，流動(dòng)性“合理充?！笔谴蟾怕适录?，但貨幣政策也面臨來(lái)自匯率方面壓力，進(jìn)一步寬松的空間也有限；監(jiān)管政策上，預(yù)計(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”為首要任務(wù)，“穩(wěn)杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)”仍是未來(lái)一段時(shí)間的政策重心，寬信用的實(shí)際效果是預(yù)期差產(chǎn)生的源頭之一。因此，利率債整體面臨的宏觀環(huán)境尚可，但年初以來(lái)的下行幅度已較大，其中已隱含部分經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期和貨幣政策寬松預(yù)期，預(yù)計(jì)利率債仍將延續(xù)震蕩慢牛，但不排除市場(chǎng)超調(diào)時(shí)的短期上行風(fēng)險(xiǎn)。期限策略上，鑒于短端利差已經(jīng)明顯壓縮，短端與聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率十分接近有所掣肘，但長(zhǎng)短端利差有所提升，長(zhǎng)端在震蕩中基本穩(wěn)定，未來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)一步悲觀，商品價(jià)格下行，長(zhǎng)端的空間要較短端更大。短期交易風(fēng)險(xiǎn)：利率債突破年內(nèi)新低后打開(kāi)下行的空間，但短期收益率下行速度過(guò)快，忽略了部分負(fù)面因素，短期也許有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但總的空間應(yīng)當(dāng)有限。

信用債：近期政策的重心在修復(fù)民企融資，對(duì)此我們的觀點(diǎn)是：民企歷史上一直是融資鏈條的薄弱環(huán)節(jié)，當(dāng)前民企債信用利差接近歷史高位，隨著政策傳導(dǎo)效果提升，企業(yè)本身造血能力與杠桿匹配度提升，信用利差向均值回歸也仍然是大概率事件，但目前階段，政策路徑還需要觀察。短期而言，我們認(rèn)為民企債的更多是個(gè)券上的機(jī)會(huì)，對(duì)主業(yè)清晰的行業(yè)龍頭，政策利好可以即時(shí)修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，直接對(duì)應(yīng)價(jià)格的改善，而對(duì)于那些本身投資者基礎(chǔ)差，主業(yè)不清晰，風(fēng)格激進(jìn)的民企，其信用利差的修復(fù)還待觀察。就信用債配置策略，建議組合主要倉(cāng)位仍集中在中等偏高評(píng)級(jí)的主體上，有一定票息優(yōu)勢(shì)且估值風(fēng)險(xiǎn)可控，保障安全性的同時(shí)關(guān)注部分城投、民企產(chǎn)業(yè)龍頭、地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)主體等個(gè)券上增強(qiáng)收益的機(jī)會(huì)。在流動(dòng)性“合理充裕”的政策基調(diào)下，資金面仍會(huì)維持相對(duì)平穩(wěn)，杠桿利差明顯，仍建議保持杠桿。

可轉(zhuǎn)債：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，外部貿(mào)易戰(zhàn)走向、內(nèi)部政策效果都處于觀察窗口期，A股仍將震蕩尋底，但貿(mào)易談判窗口期的延長(zhǎng)給予市場(chǎng)更多的空間。對(duì)轉(zhuǎn)債而言，本身整體轉(zhuǎn)股溢價(jià)率相對(duì)高位，反彈行情中的整體彈性偏弱。對(duì)于老券而言仍建議中低倉(cāng)位布局等待，所布局個(gè)券應(yīng)當(dāng)緊抓基本面和彈性，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低且估值和業(yè)績(jī)?cè)鏊倨ヅ涞臉?biāo)的為首選。對(duì)于新券則建議積極關(guān)注，未來(lái)一段時(shí)間新上市主體數(shù)量增多，由于發(fā)行時(shí)點(diǎn)的股價(jià)處于歷史相對(duì)低位，投資者可視負(fù)債特質(zhì)適當(dāng)左側(cè)布局。

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