一、疫情促使全球流動性歷史性寬松，但中國相對克制

“新冠”疫情持續(xù)影響著2020年上半年的全球金融市場，按時間順序大概可以分為三個階段。第一階段是1月中旬到2月中旬，疫情首先在中國爆發(fā)。春節(jié)后第一個交易日A股所有指數(shù)均大幅下跌，上證指數(shù)收盤下跌幅度接近8%。2月12日，中國單日新增確診病例創(chuàng)下歷史最高值14109例，A股市場也隨之趨向穩(wěn)定。第二階段是2月下旬到3月上旬，疫情自意大利開始逐步向法國、德國、西班牙、美國、英國蔓延，歐美疫情擴散。這個階段歐美股市跌幅明顯，美股在十天之內(nèi)四次熔斷，標普500指數(shù)一度下跌超過30%，VIX指數(shù)在3月16日達到82.69，突破2008年金融危機的最高點創(chuàng)下新的歷史紀錄。

由于本次市場下跌是由傳染性極強的公共衛(wèi)生事件引發(fā)，各國政府為了應(yīng)對疫情擴散采取了限制人員流動的隔離政策，導致除了生活必需品以外的生產(chǎn)和消費活動都幾乎停滯，全球主要國家的經(jīng)濟活動迅速停擺，全球經(jīng)濟陷入衰退的境地。為了應(yīng)對經(jīng)濟衰退和金融市場的流動性危機，各國政府和央行均出臺了大量的財政和貨幣政策。從數(shù)據(jù)來看，中國以外的主要經(jīng)濟體都推出了超過其自身GDP水平10%的財政刺激政策，大幅超過2008年經(jīng)濟危機時的財政刺激水平。

表1：財政刺激計劃（2008 VS 2020H1）

數(shù)據(jù)來源：各國財政部，IMF，富榮基金

各國央行也運用降息、量化寬松、購買資產(chǎn)等手段實行積極的貨幣政策。美聯(lián)儲14天內(nèi)降息1.5%至0-0.25%的水平，并且在議息會議時明確表示至少維持零利率到2022年。同時，美聯(lián)儲在3月宣布重啟QE，短短四個月時間美聯(lián)儲已經(jīng)擴表2.29萬億美元，較3月中旬增加50%。

圖1：美聯(lián)儲總資產(chǎn)變化

數(shù)據(jù)來源：WIND，富榮基金

吸收了2008年經(jīng)濟危機時的經(jīng)驗教訓，中國本次的刺激手段比較克制。財政政策刺激的GDP占比從2008年的12.5%下降到本次的4.2%，貨幣政策偏向于寬信用，僅僅采用了小幅下調(diào)和定向降準降息的方式向?qū)嶓w經(jīng)濟注入流動性。

二、下半年經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇，但路徑或不平坦

受疫情沖擊，2019年以來主要國家經(jīng)濟復(fù)蘇的腳步被打斷，2020年上半年全球主要國家的PMI數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了不同程度的下行，4月以后從底部逐步反彈。截至6月，主要國家中中國、美國、巴西的PMI數(shù)據(jù)回升到枯榮線之上，印度6月PMI反彈幅度最大。但是這幾個國家中，美國、巴西和印度都列于全球疫情最嚴重的國家的名單中，他們的經(jīng)濟恢復(fù)是在一定程度上放棄社會隔離制度的基礎(chǔ)上實現(xiàn)的，如果疫情不能很快平息，不排除經(jīng)濟出現(xiàn)再次走弱的可能性。

受益于國內(nèi)疫情率先得到有效控制，疊加積極財政政策和貨幣政策的推動。中國PMI僅在2月出現(xiàn)斷崖下跌，3月就恢復(fù)到50的枯榮線之上。中國國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年實際GDP累計同比下降1.6%，其中Q1和Q2同比增速分別為-6.8%和3.2%，環(huán)比增幅分別為-10%和11.5%，二季度GDP環(huán)比大幅改善。分項來看，經(jīng)濟回暖主要是依靠基建和地產(chǎn)投資拉動，制造業(yè)投資復(fù)蘇乏力。地產(chǎn)投資在低利率和剛需的刺激下，累計同比增速由 1-3 月的-7.7%回升至 1-6 月的 1.9%?；ㄍ顿Y的表現(xiàn)更加搶眼，累計同比增速由 1-3 月的-16.4%回升至 1-6 月的-0.07%，下半年超過2萬億的地方政府專項債加特別國債或?qū)⒗^續(xù)支撐基建投資。制造業(yè)投資中除了“內(nèi)循環(huán)”的計算機通信制造以及受疫情擴散刺激的醫(yī)藥制造以外，其他子行業(yè)同比仍然承壓，主要是因為海外疫情導致的訂單不確定性制約了企業(yè)盈利和投資意愿，短期內(nèi)難以看到快速復(fù)蘇的機會。由于2020年一季度中國GDP創(chuàng)下1992年以來的新低，“低基數(shù)”效應(yīng)下2021年一季度之前的GDP增速會表現(xiàn)強勁。

數(shù)據(jù)來源：WIND，富榮基金

  三、流動性相對寬裕，金融資產(chǎn)有望受益

2020年上半年，中國社融規(guī)模新增20.83萬億元，同比多增6.22萬億元，其中人民幣貸款新增12.33萬億元，同比多增2.31萬億元。易綱在參加第十二屆陸家嘴論壇時預(yù)計全年貸款新增近20萬億，社融規(guī)模增量超過30萬億元。若按人民幣貸款全年新增20萬億元計算，那么下半年預(yù)計人民幣貸款大約新增8萬億元，將再創(chuàng)2008年以來的新高。如果按全年社融規(guī)模增量30萬億元計算，社融存量同比增速預(yù)計超過13%。但因為疫情對出口訂單的損害以及中美關(guān)系惡化的潛在風險，制造業(yè)投資很難快速啟動，當前的信用擴張或?qū)⑼聘呓鹑谫Y產(chǎn)價格。

股票的價格是由盈利（EPS）和估值（PE）決定的。上文我們提到過制造業(yè)投資中除了“內(nèi)循環(huán)”的計算機通信制造以及受疫情擴散刺激的醫(yī)藥制造以外，其他子行業(yè)短期很難看到恢復(fù)的機會，短期內(nèi)上市公司盈利全面提升的可能性不大，因此下一階段證券市場的表現(xiàn)大概率受市場估值波動的影響。回顧歷史，A股市場估值主要受流動性及投資者風險偏好的影響，站在當前時點看下半年，我們判斷流動性利好估值提升而投資者風險偏好的波動可能較大。

我們用中國境內(nèi)上市公司總市值和M2的比例來量化流動性對證券市場的影響。2008年以來該值出現(xiàn)過兩個高點：一是2009年四萬億財政政策刺激推動的上漲，二是2015年場內(nèi)外杠桿資金催生的牛市。當前該值處于歷史平均附近略低的水平，我們認為這是市場對中國政府在本次疫情中相對節(jié)制的寬松政策的合理定價，但如果考慮到除中國以外國家均大幅釋放流動性，而疫情相關(guān)的寬松政策又很難在短時間退出，全球流動性會隨著中國的進一步開放逐步流入國內(nèi)證券市場，從而推動估值的提升。

圖3：上市公司總市值占M2的比重

數(shù)據(jù)來源：WIND，富榮基金

相對于流動性對估值的提升，2020年下半年投資者風險偏好可能將成為市場波動的主要來源。一方面，全球疫情數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)拐點，疫苗的研發(fā)也一波三折，疫情對實體經(jīng)濟的沖擊將持續(xù)存在。另一方面，下半年美國將舉行大選，在經(jīng)濟狀況不佳和支持率下行的情況下，共和黨為維持連任可能會持續(xù)推動海外矛盾以轉(zhuǎn)移國內(nèi)視線，中美關(guān)系首當其沖，不排除11月之前出現(xiàn)連續(xù)的“突發(fā)事件”影響投資者情緒。最后，隨著中國資本市場進一步的對外開放，海內(nèi)外市場的聯(lián)動性正逐步提高，海外市場波動也將影響國內(nèi)投資者的情緒。

圖4：申萬一級行業(yè)PE/PB分布

數(shù)據(jù)來源：WIND，富榮基金

總體而言，受益于流動性寬松和“低基數(shù)”下的經(jīng)濟復(fù)蘇，我們看好下半年證券市場的表現(xiàn)。短期關(guān)注業(yè)績確定性較高的5G、醫(yī)藥和電新板塊，中期可以布局受益信用擴張的有色金屬、化工等行業(yè)。另外，在當前的估值水平下，金融、地產(chǎn)、汽車等傳統(tǒng)強周期行業(yè)亦有配置的價值。