2008年金融危機(jī)以后，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，各國央行紛紛采取了比較積極的貨幣政策，其中日本和歐洲都采取了負(fù)利率，主要目的是防范通貨緊縮，鼓勵信貸規(guī)模擴(kuò)大，刺激消費和投資的增長，促進(jìn)貨幣貶值以增加出口。 

2014年6月5日，歐洲央行宣布下調(diào)隔夜存款利率為-0.1%，成為首個實施負(fù)利率的世界主要央行，并在之后多次下調(diào)，目前隔夜存款利率為-0.4%。然而從效果上來看，2014年6月至今，衡量歐元區(qū)通脹率的消費者物價調(diào)和指數(shù)(HICP)始終沒有超過2014年6月的0.5%，并于2015年1月跌至-0.6%，之后維持在-0.1%至0.3%之間波動。歐盟統(tǒng)計局近日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)6月通脹率為0.1%，遠(yuǎn)低于歐央行設(shè)定的2%通脹目標(biāo)值。負(fù)利率政策刺激商業(yè)銀行放貸的效果也不盡如人意，截至今年一季度末，銀行貸款累計僅增長了80億歐元。金融市場方面，數(shù)據(jù)顯示，2014年6月實行負(fù)利率至今年7月初，Stoxx歐洲50指數(shù)整體下跌9%，市場的風(fēng)險偏好下降，具有避險屬性的歐洲公債受到青睞，其整體收益率下行，短期收益率曲線呈現(xiàn)扁平化趨勢。目前，3月期、2年期、5年期和10年期歐洲公債的收益率都已經(jīng)為負(fù)值。截至7月4日，歐元區(qū)3月、2年、5年、10年的公債收益率分別為-0.6672%、-0.6706%、-0.5455%和0.1075%。

圖一：歐元區(qū)CPI同比增速

（數(shù)據(jù)來源：Wind資訊）

圖二：歐元區(qū)銀行信貸

（數(shù)據(jù)來源：Wind資訊）

圖三：歐元區(qū)關(guān)鍵期限公債收益率

  （數(shù)據(jù)來源：Wind資訊）

2016年1月29日，日本央行宣布實施負(fù)利率政策，從2016年2月16日開始執(zhí)行，商業(yè)銀行存放在日本央行的超額準(zhǔn)備金存款利率從此前的0.1%降至-0.1%，并維持貨幣基礎(chǔ)年增幅80萬億日元的計劃。但由于長期的貨幣寬松，貨幣刺激政策的影響持續(xù)減弱，負(fù)利率政策并沒有取得預(yù)期的效果。數(shù)據(jù)顯示，負(fù)利率施行后，日本通縮壓力不減。2016年日本CPI增長態(tài)勢疲軟，繼3月和4月分別下降了0.3%之后，日本5月CPI同比-0.4%，核心CPI同比-0.4%。隨后日元走強(qiáng)。2016年上半年，日元漲幅為17%，創(chuàng)1995年上半年以來最高漲幅。6月24日英國脫歐公投，日元兌美元盤中一度漲至99.02，使日元成為了今年以來表現(xiàn)第二好的貨幣。金融市場方面，負(fù)利率實施后，日經(jīng)225指數(shù)從2015年底的19,033點下跌至2月的14,952點，年初至今下跌約13%。同時，負(fù)利率政策對債券市場影響明顯，日本10年期債券收益率已經(jīng)下跌至負(fù)值。

圖四：日本CPI同比增速

（數(shù)據(jù)來源：Wind資訊）

圖五：美元兌日元匯率

（數(shù)據(jù)來源：Wind資訊）

圖六：日本十年期國債收益率

（數(shù)據(jù)來源：Wind資訊）

從歐洲和日本金融危機(jī)之后的表現(xiàn)來看，短期內(nèi)，負(fù)利率可能對刺激實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的作用，但全球范圍內(nèi)長期的貨幣寬松環(huán)境下，日本和歐洲的負(fù)利率政策對經(jīng)濟(jì)的刺激作用并不顯著。這一情形與凱恩斯在20世紀(jì)30年代大蕭條時期提出的貨幣“流動性陷阱”有頗多相似點。

凱恩斯認(rèn)為,一段時間內(nèi)當(dāng)利率降到很低水平，市場參與者對利率調(diào)整不再作出反應(yīng)，導(dǎo)致貨幣政策失效，經(jīng)濟(jì)陷入“流動偏好陷阱”。1937年希克斯用IS-LM模型闡述了凱恩斯的流動性陷阱理論。IS-LM模型指出若名義利率很低,人們貨幣需求的利率彈性就無限大, LM曲線成為水平。即如果利率已經(jīng)降到最低水平，此時中央銀行靠增加貨幣供應(yīng)量來降低利率，人們也不會增加投資和消費，那么單靠貨幣政策就達(dá)不到刺激經(jīng)濟(jì)的目的，國民總支出水平已不再受利率下調(diào)的影響。水平的LM線即為“流動性陷阱”。

一國的經(jīng)濟(jì)陷入流動性陷阱，在宏觀上一般有以下特點^[1]：

1)整個宏觀經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的蕭條之中，需求嚴(yán)重不足，居民個人自發(fā)性投資和消費大為減少，失業(yè)情況嚴(yán)重，單憑市場的調(diào)節(jié)顯得力不從心；

2)利率已經(jīng)達(dá)到最低水平，名義利率水平大幅度下降，甚至為零或負(fù)利率，在極低的利率水平下，投資者對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期不佳，消費者對未來持悲觀態(tài)度，這使得利率刺激投資和消費的杠桿作用失效。貨幣政策對名義利率的下調(diào)已經(jīng)不能啟動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，只能依靠財政政策，通過擴(kuò)大政府支出、減稅等手段來擺脫經(jīng)濟(jì)的蕭條；

3)貨幣需求利率彈性趨向無限大。

同時，流動性陷阱在金融層面的表現(xiàn)主要有兩個：第一個表現(xiàn)是金融市場的代表性利率不斷下降，并且已經(jīng)達(dá)到一個極低的水平。第二個表現(xiàn)就是全部金融機(jī)構(gòu)的存款以加速度的方式在增長，這推動了廣義貨幣供應(yīng)量的快速上升。

歐洲和日本目前所處的境況是否符合凱恩斯主義中“流動性陷阱”，以及對我國穩(wěn)增長前提下貨幣政策的啟示，將在后續(xù)報告中逐一討論。