【專題研究】“負(fù)利率與流動性陷阱”之開篇
2016年07月14日
  來源:固定收益部

 

      2008年金融危機(jī)以后,為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,各國央行紛紛采取了比較積極的貨幣政策,其中日本和歐洲都采取了負(fù)利率,主要目的是防范通貨緊縮,鼓勵信貸規(guī)模擴(kuò)大,刺激消費和投資的增長,促進(jìn)貨幣貶值以增加出口。 

201465日,歐洲央行宣布下調(diào)隔夜存款利率為-0.1%,成為首個實施負(fù)利率的世界主要央行,并在之后多次下調(diào),目前隔夜存款利率為-0.4%。然而從效果上來看,20146月至今,衡量歐元區(qū)通脹率的消費者物價調(diào)和指數(shù)(HICP)始終沒有超過20146月的0.5%,并于20151月跌至-0.6%,之后維持在-0.1%0.3%之間波動。歐盟統(tǒng)計局近日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,歐元區(qū)6月通脹率為0.1%,遠(yuǎn)低于歐央行設(shè)定的2%通脹目標(biāo)值。負(fù)利率政策刺激商業(yè)銀行放貸的效果也不盡如人意,截至今年一季度末,銀行貸款累計僅增長了80億歐元。金融市場方面,數(shù)據(jù)顯示,20146月實行負(fù)利率至今年7月初,Stoxx歐洲50指數(shù)整體下跌9%,市場的風(fēng)險偏好下降,具有避險屬性的歐洲公債受到青睞,其整體收益率下行,短期收益率曲線呈現(xiàn)扁平化趨勢。目前,3月期、2年期、5年期和10年期歐洲公債的收益率都已經(jīng)為負(fù)值。截至74日,歐元區(qū)3月、2年、5年、10年的公債收益率分別為-0.6672%-0.6706%、-0.5455%0.1075%。

圖一:歐元區(qū)CPI同比增速

image003.png(數(shù)據(jù)來源:Wind資訊)

圖二:歐元區(qū)銀行信貸

image005.png(數(shù)據(jù)來源:Wind資訊)

圖三:歐元區(qū)關(guān)鍵期限公債收益率

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  (數(shù)據(jù)來源:Wind資訊)

2016129日,日本央行宣布實施負(fù)利率政策,從2016216日開始執(zhí)行,商業(yè)銀行存放在日本央行的超額準(zhǔn)備金存款利率從此前的0.1%降至-0.1%,并維持貨幣基礎(chǔ)年增幅80萬億日元的計劃。但由于長期的貨幣寬松,貨幣刺激政策的影響持續(xù)減弱,負(fù)利率政策并沒有取得預(yù)期的效果。數(shù)據(jù)顯示,負(fù)利率施行后,日本通縮壓力不減。2016年日本CPI增長態(tài)勢疲軟,繼3月和4月分別下降了0.3%之后,日本5CPI同比-0.4%,核心CPI同比-0.4%。隨后日元走強(qiáng)。2016年上半年,日元漲幅為17%,創(chuàng)1995年上半年以來最高漲幅。624日英國脫歐公投,日元兌美元盤中一度漲至99.02,使日元成為了今年以來表現(xiàn)第二好的貨幣。金融市場方面,負(fù)利率實施后,日經(jīng)225指數(shù)從2015年底的19,033點下跌至2月的14,952點,年初至今下跌約13%。同時,負(fù)利率政策對債券市場影響明顯,日本10年期債券收益率已經(jīng)下跌至負(fù)值。

圖四:日本CPI同比增速

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(數(shù)據(jù)來源:Wind資訊)

圖五:美元兌日元匯率

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(數(shù)據(jù)來源:Wind資訊)

圖六:日本十年期國債收益率

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(數(shù)據(jù)來源:Wind資訊)

從歐洲和日本金融危機(jī)之后的表現(xiàn)來看,短期內(nèi),負(fù)利率可能對刺激實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的作用,但全球范圍內(nèi)長期的貨幣寬松環(huán)境下,日本和歐洲的負(fù)利率政策對經(jīng)濟(jì)的刺激作用并不顯著。這一情形與凱恩斯在20世紀(jì)30年代大蕭條時期提出的貨幣“流動性陷阱”有頗多相似點。

凱恩斯認(rèn)為,一段時間內(nèi)當(dāng)利率降到很低水平,市場參與者對利率調(diào)整不再作出反應(yīng),導(dǎo)致貨幣政策失效,經(jīng)濟(jì)陷入“流動偏好陷阱”。1937年希克斯用IS-LM模型闡述了凱恩斯的流動性陷阱理論。IS-LM模型指出若名義利率很低,人們貨幣需求的利率彈性就無限大, LM曲線成為水平。即如果利率已經(jīng)降到最低水平,此時中央銀行靠增加貨幣供應(yīng)量來降低利率,人們也不會增加投資和消費,那么單靠貨幣政策就達(dá)不到刺激經(jīng)濟(jì)的目的,國民總支出水平已不再受利率下調(diào)的影響。水平的LM線即為“流動性陷阱”。

一國的經(jīng)濟(jì)陷入流動性陷阱,在宏觀上一般有以下特點[1]

1)整個宏觀經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的蕭條之中,需求嚴(yán)重不足,居民個人自發(fā)性投資和消費大為減少,失業(yè)情況嚴(yán)重,單憑市場的調(diào)節(jié)顯得力不從心;

2)利率已經(jīng)達(dá)到最低水平,名義利率水平大幅度下降,甚至為零或負(fù)利率,在極低的利率水平下,投資者對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期不佳,消費者對未來持悲觀態(tài)度,這使得利率刺激投資和消費的杠桿作用失效。貨幣政策對名義利率的下調(diào)已經(jīng)不能啟動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,只能依靠財政政策,通過擴(kuò)大政府支出、減稅等手段來擺脫經(jīng)濟(jì)的蕭條;

3)貨幣需求利率彈性趨向無限大。

同時,流動性陷阱在金融層面的表現(xiàn)主要有兩個:第一個表現(xiàn)是金融市場的代表性利率不斷下降,并且已經(jīng)達(dá)到一個極低的水平。第二個表現(xiàn)就是全部金融機(jī)構(gòu)的存款以加速度的方式在增長,這推動了廣義貨幣供應(yīng)量的快速上升。

歐洲和日本目前所處的境況是否符合凱恩斯主義中“流動性陷阱”,以及對我國穩(wěn)增長前提下貨幣政策的啟示,將在后續(xù)報告中逐一討論。

 

 

[1]. 張耀軍. 流動性陷阱與流動性過剩的比較研究[J]. 四川經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院學(xué)報,2008(3):32-34.



 

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