摘要：從下半年的策略來看，整體思路是維持中等久期配置，傾向于以信用債為主要配置標(biāo)的，輔助以利率債進(jìn)行交易性機(jī)會(huì)的抓取的思路，認(rèn)為部分X+Y期限品種或有配置價(jià)值。此外，由于“營(yíng)改增”補(bǔ)丁的發(fā)布，金融債券的利差或?qū)⒁驗(yàn)槎愂找蛩囟照?，在目前的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境下，金融企業(yè)混合資本工具具有不錯(cuò)的性價(jià)比。

時(shí)令進(jìn)入初伏，上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也陸續(xù)公布。從供給側(cè)改革到基本面復(fù)蘇的初步證偽，伴隨著權(quán)威人士表態(tài)掀起的層層爭(zhēng)論，短短半年，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的認(rèn)識(shí)也經(jīng)歷了諸多變化。L型也好，W型也罷，在對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的抽絲剝繭和與市場(chǎng)的反復(fù)校驗(yàn)中，有幾個(gè)問題，我們認(rèn)為有值得深入關(guān)注。

首先來談宏觀。

       在GDP支出法下，值得關(guān)注的是，消費(fèi)對(duì)GDP累計(jì)同比的貢獻(xiàn)率創(chuàng)近年來新高，而資本形成與貨物繼續(xù)下行。資本形成的走弱與工業(yè)增速的放緩互相印證，外需繼續(xù)低迷，人民幣貶值環(huán)境下進(jìn)出口數(shù)據(jù)依然頹勢(shì)，整體基本面相對(duì)疲弱態(tài)勢(shì)不改。

從投資的結(jié)構(gòu)來看，基建投資在上半年明顯回升，在制造業(yè)供需低迷而房地產(chǎn)整體調(diào)結(jié)構(gòu)控杠桿的大背景下，基建投資的發(fā)力是今年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)完成的最重要的動(dòng)能。

對(duì)于房地產(chǎn)投資而言，前六個(gè)月，從數(shù)據(jù)上來看，房地產(chǎn)呈現(xiàn)出幾個(gè)明顯的特點(diǎn)：1.一季度整體政策環(huán)境寬松，成交量?jī)r(jià)齊增，一線城市首當(dāng)其沖。進(jìn)入2季度后，局部城市政策呈現(xiàn)收緊，一線城市景氣度下滑，二三線城市去庫存化行在路上；2.地王頻出，然而投資開發(fā)增速回落，新開工面積增速下滑；3.對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率有所提升。

從政策觀察上來看，房地產(chǎn)的調(diào)控基調(diào)顯現(xiàn)了中央政策偏穩(wěn)而地方政策趨于分化的特點(diǎn)。筆者認(rèn)為，地產(chǎn)市場(chǎng)階段性過熱使得地產(chǎn)投資資金加速流入，然而此類資金供給方通常有一定時(shí)滯，因而呈現(xiàn)出了地王與地產(chǎn)銷售量?jī)r(jià)齊增現(xiàn)象出現(xiàn)了不同步的現(xiàn)象。在穩(wěn)增長(zhǎng)與防過熱并重的整體基調(diào)下，既需要保持一定的增速以使得政府債務(wù)置換與地方性房企去庫存的過程平穩(wěn)有序，又必須嚴(yán)防投資性需求推動(dòng)的交易價(jià)格上漲引發(fā)居民和企業(yè)過度加杠桿。筆者傾向于認(rèn)為，在接下來的一段時(shí)間里，在穩(wěn)增長(zhǎng)與去庫存的博弈中，房地產(chǎn)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的作用將趨于穩(wěn)態(tài)。

外匯方面，811匯改至今，人民幣經(jīng)歷了近400個(gè)基點(diǎn)的貶值。對(duì)比美元兌人民幣匯率價(jià)格的劇烈波動(dòng)，外匯儲(chǔ)備上半年的變動(dòng)顯得波瀾不驚。尤其行至二季度后期，脫歐事件帶來人民幣匯率巨幅震蕩，而與之相對(duì)比的，外匯儲(chǔ)備卻呈現(xiàn)不降反升，這與央行大部分外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)以美元計(jì)價(jià)直接相關(guān)。

但是比較接近貶值對(duì)沖力度實(shí)際情況的數(shù)據(jù)是央行資產(chǎn)負(fù)債表的外匯占款。在此貶值的時(shí)間區(qū)間中，外匯占款一直處于下降通道，與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)趨勢(shì)形成了非常規(guī)的背離。與2015年下半年為對(duì)沖匯率波動(dòng)央行主動(dòng)調(diào)節(jié)造成外匯占款的斷崖式下跌相比，進(jìn)入2016年后，央行在匯率的管理上更加偏向于預(yù)期的調(diào)節(jié)，對(duì)沖的規(guī)模與方向發(fā)生了很大的改變，這一點(diǎn)從數(shù)據(jù)上可以得到充分的驗(yàn)證。

對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目而言，對(duì)比外需走弱的沖擊，匯率因素并非主要變量；資本項(xiàng)目的外流短期可控，市場(chǎng)對(duì)于人民幣有序貶值有一定的預(yù)期。在這套假設(shè)下，我們傾向于認(rèn)為，匯率環(huán)境目前并不是國(guó)內(nèi)利率政策的主要制約。繼續(xù)降低政府杠桿的成本，緩解實(shí)體企業(yè)壓力，同時(shí)嚴(yán)控金融部門過熱帶來的流動(dòng)性空轉(zhuǎn)是接下來貨幣政策的主要任務(wù)。降息或在下半年迎來難得的時(shí)間窗口。

在市場(chǎng)供需的角度，2016年下半年開始，比較值得關(guān)注的是以信托為典型品種的非標(biāo)資產(chǎn)的集中到期。2013年以來銀行表外資產(chǎn)的最后一搏帶來非標(biāo)融資的階段性高點(diǎn)。以3-5年為標(biāo)準(zhǔn)久期的高收益率融資類信托資產(chǎn)伴隨著高成本銀行理財(cái)、保險(xiǎn)理財(cái)險(xiǎn)的井噴而呈現(xiàn)階段性高點(diǎn)。以保險(xiǎn)為例，根據(jù)保監(jiān)會(huì)公布的保險(xiǎn)市場(chǎng)年報(bào)，2014年末保險(xiǎn)資金運(yùn)用情況中，基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃產(chǎn)品等7 317億元，占比7.8%。進(jìn)入2016年，這部分資產(chǎn)陸續(xù)到期后，后續(xù)再投資方向?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)的重要變量。

對(duì)于債券市場(chǎng)而言，上半年整體呈現(xiàn)期限利差地位、評(píng)級(jí)信用利差低位、過剩產(chǎn)能行業(yè)被一刀切的局面。

從信用風(fēng)險(xiǎn)來看，今年上半年投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心愈演愈烈。東特鋼的違約以及中鐵物資停牌等事件都超過了很多投資者的預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)的沖擊比較大。基本面方面，雖然部分過剩產(chǎn)能的基本面在上半年略有好轉(zhuǎn)，但是基于去產(chǎn)能政策落實(shí)的不確定性以及對(duì)清產(chǎn)核資、債轉(zhuǎn)股等問題的擔(dān)憂，投資者普遍對(duì)過剩產(chǎn)能還是采取了用腳投票的方式；相對(duì)而言，弱周期行業(yè)雖然沒有周期行業(yè)盈利漲幅明顯，但是基本面弱化幅度也有限，整體波動(dòng)處于投資者接受范圍內(nèi)。城投債表現(xiàn)很好，從今年地方政府債券的發(fā)行量以及城投企業(yè)嘗試提前償債等均說明了目前城投企業(yè)整體資金比較充裕，償債實(shí)力和償債意愿都很高。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，基于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂以及去杠桿等因素的考慮，鋼鐵、煤炭、有色等行業(yè)利差走擴(kuò)，傳媒、醫(yī)藥、汽車、電力等板塊維持低位。房地產(chǎn)行業(yè)則分歧較大，頻繁出現(xiàn)明顯高于或低于估值的成交。

我們認(rèn)同目前市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)償債能力下降與投資者信用潔癖的惡性循環(huán)中。換言之，如果說過去還可以按照傳統(tǒng)的信用研究邏輯去分析周期性行業(yè)的信用水平的話，那么下半年，可能會(huì)有更多的企業(yè)因?yàn)槭袌?chǎng)恐慌而導(dǎo)致再融資能力惡化，進(jìn)而發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件。目前違約已成為常態(tài)化，信用風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)消退，未來只有可能通過市場(chǎng)的重構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的推動(dòng)來避免無序違約的發(fā)生。

市場(chǎng)的另一個(gè)誤區(qū)是對(duì)企業(yè)流動(dòng)性的認(rèn)識(shí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)級(jí)別的判斷是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合，其中經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)占主導(dǎo)。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中，短期償債能力只是作為判斷的一個(gè)要素，而目前看來這個(gè)要素的重要性被低估。在外部評(píng)級(jí)結(jié)果和許多投資者的研究框架中，短期償債能力的不足被其他要素的表現(xiàn)所掩蓋。

對(duì)信用的把握有如下幾點(diǎn)觀點(diǎn)：

第一，整體而言我們?nèi)孕鑳?yōu)選自身造血能力對(duì)債務(wù)覆蓋程度高的企業(yè)，同時(shí)我們應(yīng)該加大對(duì)企業(yè)流動(dòng)性的重視程度。畢竟一旦出現(xiàn)問題，再融資途徑可能會(huì)迅速關(guān)閉。

第二，在市場(chǎng)的恐慌消退之前，投資者對(duì)過剩產(chǎn)能企業(yè)發(fā)行的債券仍需要保持非常謹(jǐn)慎，以此來避免因無序違約帶來的損失。后期隨著其他行業(yè)違約的出現(xiàn)，預(yù)計(jì)鋼鐵、煤炭、有色行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)或有利差壓縮的可能，我們可以優(yōu)選這些行業(yè)中系統(tǒng)重要性高、流動(dòng)性充裕、再融資能力好的企業(yè)作為配置標(biāo)的。

第三，基于目前銀行對(duì)不良率的擔(dān)憂，我們認(rèn)為銀行對(duì)企業(yè)的流動(dòng)貸款應(yīng)保持在較高水平，因此可以針對(duì)性的在AA級(jí)別中優(yōu)選一些細(xì)分行業(yè)較小，但是模式清晰、管理嚴(yán)格、周轉(zhuǎn)率高的企業(yè)作為配置標(biāo)的。在目前級(jí)別序列和風(fēng)險(xiǎn)偏好重構(gòu)的過程中，這些企業(yè)未來存在級(jí)別提升的可能。

從下半年的策略來看，整體思路是維持中等久期配置，傾向于以信用債為主要配置標(biāo)的，輔助以利率債進(jìn)行交易性機(jī)會(huì)的抓取的思路，認(rèn)為部分X+Y期限品種或有配置價(jià)值。此外，由于“營(yíng)改增”補(bǔ)丁的發(fā)布，金融債券的利差或?qū)⒁驗(yàn)槎愂找蛩囟照?，在目前的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境下，金融企業(yè)混合資本工具具有不錯(cuò)的性價(jià)比。