【摘要】

《資管指導(dǎo)意見（征求意見稿）》作為資管行業(yè)的頂層設(shè)計(jì)，內(nèi)容全面，相對(duì)于2月份的內(nèi)審稿條款更加明確、可操作性增強(qiáng)。具體來(lái)看，對(duì)于資管行業(yè)進(jìn)行了清晰的界定，并以凈值管理推動(dòng)剛兌打破、規(guī)范資金池、實(shí)施第三方托管、限制關(guān)聯(lián)交易等，特別對(duì)現(xiàn)有的銀行理財(cái)模式帶來(lái)了較大的制約，必然對(duì)資管行業(yè)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響，重塑行業(yè)格局。雖然設(shè)置了較長(zhǎng)的過(guò)渡期，影響相對(duì)較為緩和，但落地后的實(shí)施仍將給銀行理財(cái)業(yè)務(wù)帶來(lái)不小的壓力。打破剛兌、統(tǒng)一杠桿要求、消除多層嵌套，以主動(dòng)管理能力見長(zhǎng)的公募基金之競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在未來(lái)將更加凸顯。此外，從監(jiān)管分工來(lái)看，機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管相結(jié)合，功能監(jiān)管加強(qiáng)，央行協(xié)調(diào)力明顯上升，金融監(jiān)管框架已悄然變化。

債市影響方面，今年以來(lái)債市收益率持續(xù)走高已較大程度反映了對(duì)《資管指導(dǎo)意見（征求意見稿）》出臺(tái)的預(yù)期，加之實(shí)施有較長(zhǎng)的過(guò)渡期，因此短期看本文件對(duì)債市的影響不大。未來(lái)2-3年看，銀行理財(cái)存在回表和增速下行的壓力，對(duì)債市發(fā)展具有一定的不利。但更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，打破剛兌有利于資管行業(yè)回歸本源、回歸公平競(jìng)爭(zhēng)，必將推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的跨越式發(fā)展。

【正文】

2017年11月17日下午，央行網(wǎng)站發(fā)布《中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《資管指導(dǎo)意見（征求意見稿）》”或“《意見》”），并相應(yīng)發(fā)布答記者問(wèn)。相對(duì)于2月份坊間流傳的版本，這次公開的征求意見稿內(nèi)容結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，對(duì)打破剛兌、資金池、第三方托管等重點(diǎn)事項(xiàng)做出了明確的規(guī)定，條款更加明確、可操作性增強(qiáng)。作為資管行業(yè)的頂層設(shè)計(jì)制度，《資管指導(dǎo)意見（征求意見稿）》未來(lái)若得以正式實(shí)施，必將重塑資管行業(yè)大格局。

一、正本清源，明確定義了資管業(yè)務(wù)的邊界

1、明確資管業(yè)務(wù)定義，保本理財(cái)不在其中

《資管指導(dǎo)意見（征求意見稿）》定義了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理產(chǎn)品，明確指出“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)”、“金融機(jī)構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”；資產(chǎn)管理產(chǎn)品“包括但不限于銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品，資金信托計(jì)劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等”。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品將銀行的保本理財(cái)排除在外，并說(shuō)明不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，保本理財(cái)將受影響較大。雖然設(shè)置了過(guò)渡期，但《意見》落地后新發(fā)會(huì)立即受到影響，未來(lái)是否以其他形式（如結(jié)構(gòu)性存款）繼續(xù)存在仍需觀察。

2、資管產(chǎn)品分類監(jiān)管，公募產(chǎn)品允許投資非標(biāo)資產(chǎn)

將資管產(chǎn)品按募集方式分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品兩大類，按投資性質(zhì)分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品四大類，根據(jù)產(chǎn)品不同的類別開展分類監(jiān)管。

私募產(chǎn)品的投資范圍較為寬泛，限制較少。而公募產(chǎn)品不得投資未上市股權(quán)，同時(shí)說(shuō)明“金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門制定的有關(guān)限額管理、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求、流動(dòng)性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。”未來(lái)各公募產(chǎn)品對(duì)于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的投資，仍需按照各行業(yè)金融監(jiān)督管理部門的具體細(xì)則執(zhí)行，目前公開發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品等可投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，而公募基金無(wú)法投資，預(yù)計(jì)未來(lái)維持現(xiàn)狀的可能性較大。若延續(xù)該差異，各機(jī)構(gòu)擁有的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資質(zhì)仍有實(shí)質(zhì)上的不同。

3、提高個(gè)人合格投資者門檻，為打破剛兌奠定基礎(chǔ)

原來(lái)證監(jiān)會(huì)對(duì)于個(gè)人合格投資者的定義為：投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元，且金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元的個(gè)人。2月份傳出的資管指導(dǎo)意見（內(nèi)審稿）中對(duì)于個(gè)人合格投資者的定義為家庭金融資產(chǎn)不低于100萬(wàn)元，或者近3年本人年均收入不低于30萬(wàn)元，且具有2年以上投資經(jīng)歷的個(gè)人；而本次《資管指導(dǎo)意見（征求意見稿）》提高了門檻，為家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者近3年本人年均收入不低于40萬(wàn)元，且具有2年以上投資經(jīng)歷的個(gè)人。家庭金融資產(chǎn)門檻大幅提高，為打破剛兌做好了準(zhǔn)備。同時(shí)，對(duì)于合格投資者投資固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品，分別規(guī)定了明確的最低投資額度，充分考慮了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受力，加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理，也為打破剛兌奠定更好的基礎(chǔ)。

二、以凈值管理推動(dòng)打破剛兌，將重塑資管行業(yè)格局

《資管指導(dǎo)意見（征求意見稿）》提出了以凈值管理推動(dòng)打破剛兌的有效措施，并完善了其他規(guī)范管理措施，可操作性強(qiáng)，尤其對(duì)銀行理財(cái)發(fā)展構(gòu)成實(shí)質(zhì)性約束，或?qū)⒅厮苜Y管行業(yè)格局。

1、以凈值管理推動(dòng)打破剛兌，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展承壓

《意見》明確提出，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。以凈值管理推動(dòng)打破剛兌，可操作性強(qiáng)。目前資金信托計(jì)劃已打破剛兌，證券公司和基金公司等及其子公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，基本實(shí)施凈值管理從未承諾剛兌，打破剛兌的主要陣地為銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品。2016年凈值型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量占比僅為0.58%，不到1%。新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品全部實(shí)施凈值管理，必然對(duì)理財(cái)規(guī)模帶來(lái)較大的壓力。

為確保剛兌打破，《意見》明確了剛兌認(rèn)定法則，存在違反公允價(jià)值原則保本保收益、滾動(dòng)發(fā)行使風(fēng)險(xiǎn)收益轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)保本保收益、墊付或委托償付等情景的，都屬于剛性兌付。并列明了分類處罰措施和投訴舉報(bào)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)存款類機(jī)構(gòu)剛兌的，足額補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)基金；非存款類機(jī)構(gòu)剛兌的，罰款最低標(biāo)準(zhǔn)為漏繳的存款準(zhǔn)備金以及存款保險(xiǎn)基金相應(yīng)的2倍利益對(duì)價(jià)。

《意見》對(duì)于打破剛兌的規(guī)定非常明確、可操作性強(qiáng)，一旦正式實(shí)施將對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的影響。

2、投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)盡享收益，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)力將明顯降低

目前的銀行理財(cái)產(chǎn)品模式中，投資者獲得有限預(yù)期收益，也承擔(dān)了非常有限的風(fēng)險(xiǎn)；銀行在管理費(fèi)之外也拿走了超額收益，但卻承擔(dān)了全部資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。而超過(guò)20萬(wàn)億的龐大的表外理財(cái)產(chǎn)品，卻沒有任何資本補(bǔ)償機(jī)制的支撐，在這樣的理財(cái)模式下，銀行體系面臨著很大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施凈值管理，可以讓投資者盡享收益，同時(shí)也自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，真正實(shí)現(xiàn)“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”，回歸資管業(yè)務(wù)的本源。

但投資者盡享收益，銀行就失去一大筆利差和中間業(yè)務(wù)收入，理財(cái)業(yè)務(wù)的收益一旦降低，銀行發(fā)展理財(cái)業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)力將明顯下降，理財(cái)產(chǎn)品增速勢(shì)必受到較大影響。

3、規(guī)范資金池，對(duì)新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)實(shí)質(zhì)約束

在產(chǎn)品期限上，《意見》要求封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天，同時(shí)，資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。這兩條對(duì)現(xiàn)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)將帶來(lái)較大影響，可能對(duì)新發(fā)理財(cái)帶來(lái)一定制約。

首先，在期限上，預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品多數(shù)為封閉式，未來(lái)低于90天的封閉式理財(cái)將無(wú)法發(fā)行，這對(duì)銀行3個(gè)月以下的類貨幣理財(cái)產(chǎn)品將帶來(lái)直接的沖擊，若正式實(shí)施，對(duì)產(chǎn)品的發(fā)行立竿見影。2016年銀行新發(fā)3個(gè)月（含）以內(nèi)的短期理財(cái)產(chǎn)品總量占比為48.80%。

其次，現(xiàn)行理財(cái)產(chǎn)品的期限錯(cuò)配明顯。負(fù)債端多是3個(gè)月、6個(gè)月及其他1年內(nèi)品種，而非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)期限在一般2年或以上，若落實(shí)資產(chǎn)終止日不晚于產(chǎn)品的到期日或最近開放日，則必須募集與資產(chǎn)匹配期限的資金。這樣會(huì)大大拉長(zhǎng)理財(cái)產(chǎn)品的期限，與現(xiàn)階段理財(cái)產(chǎn)品主要為短期品種的現(xiàn)狀不符。2016年銀行新發(fā)1年以上理財(cái)產(chǎn)品占比不超過(guò)5%。

以上兩條的影響，可能推動(dòng)未來(lái)新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品傾向于長(zhǎng)期化。因此，若正式執(zhí)行，銀行表外理財(cái)可能面臨失去短期理財(cái)資金的挑戰(zhàn)，長(zhǎng)期化的理財(cái)產(chǎn)品將更加接近于目前的信托計(jì)劃。

4、實(shí)施第三方托管，限制關(guān)聯(lián)交易，完善打破剛兌配套措施

《意見》要求，過(guò)渡期內(nèi)，銀行可以仍托管自家的理財(cái)產(chǎn)品，但過(guò)渡期后，須設(shè)立子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以托管在母行。建立獨(dú)立子公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，實(shí)施法人獨(dú)立后的托管，可以有效隔離風(fēng)險(xiǎn)，也是第三方托管的折中方式，現(xiàn)階段的實(shí)施阻力相對(duì)較小，可操作性也更強(qiáng)。

《意見》對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品與關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易也做出了明確的限制，配合獨(dú)立法人的第三方托管，可以較為有效地規(guī)避銀行理財(cái)產(chǎn)品之間的倒賬、墊資等剛兌行為，是打破剛兌、實(shí)施凈值化管理的配套保障措施。

5、資管行業(yè)格局如何演化，理財(cái)?shù)陌l(fā)展是關(guān)鍵

以凈值管理推動(dòng)打破剛兌、規(guī)范資金池、第三方托管和限制關(guān)聯(lián)交易，對(duì)現(xiàn)有的銀行理財(cái)模式帶來(lái)較大的約束。一方面，打破剛兌，投資者盡享收益，必然大幅降低銀行開展表外理財(cái)業(yè)務(wù)的動(dòng)力，降低理財(cái)產(chǎn)品增速；另一方面，規(guī)范資金池可能推動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品的期限長(zhǎng)期化，銀行將面臨失去短期理財(cái)資金市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，而長(zhǎng)期理財(cái)產(chǎn)品的占比較小，未來(lái)的市場(chǎng)開拓仍面臨較大的不確定性。

這樣的情況下，銀行可能采取的策略或許存在三個(gè)方向：一是，繼續(xù)封閉式管理，期限匹配資產(chǎn)而不斷長(zhǎng)期化，利用較高的收益吸引資金；二是，實(shí)施開放式凈值管理，徹底改變理財(cái)產(chǎn)品的主流運(yùn)作模式，未來(lái)的運(yùn)作和管理也許更接近公募基金的主動(dòng)管理。但這種模式必將對(duì)銀行或銀行資管子公司的運(yùn)營(yíng)管理、信息系統(tǒng)、人才基礎(chǔ)帶來(lái)很大的挑戰(zhàn)；三是，銀行逐步收縮表外理財(cái)，回歸表內(nèi)業(yè)務(wù)，回歸傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)本源，通過(guò)持續(xù)補(bǔ)充資本，在資本約束下擴(kuò)張負(fù)債和資產(chǎn)規(guī)模。這樣的路徑，必然帶來(lái)劇烈的銀行資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整，在新老劃斷、設(shè)置過(guò)渡期的情況下，影響減緩，但仍然影響深遠(yuǎn)。

綜合以上來(lái)看，由于理財(cái)規(guī)模、主動(dòng)管理能力、托管資質(zhì)等方面的不同，不同的銀行可能采取不同的策略和路徑，也可能是多種方式的結(jié)合。但無(wú)論銀行如何應(yīng)對(duì)，《意見》若正式實(shí)施，對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)的沖擊顯而易見，銀行表外理財(cái)將面臨前所未有的挑戰(zhàn)，資管行業(yè)大格局將重新演化。

三、統(tǒng)一杠桿要求、消除多層嵌套，公募基金優(yōu)勢(shì)凸顯

《意見》統(tǒng)一了各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的杠桿要求，每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。這一要求，約束了信托計(jì)劃、券商資管產(chǎn)品等產(chǎn)品的杠桿率，將理財(cái)產(chǎn)品等的杠桿約束也納入其中，將這些資產(chǎn)管理產(chǎn)品的杠桿水平拉回到了與公募基金和基金專戶一樣的水平，減少了產(chǎn)品管理上的不公平競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管套利，各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品在杠桿操作上回歸同一起跑線。公募基金和基金專戶在產(chǎn)品管理上，杠桿策略被其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品壓制的情況消除，憑借主動(dòng)管理的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力上升。

《意見》主張消除多層嵌套，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募基金除外）；委托投資的，受托機(jī)構(gòu)不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托，不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募基金除外）。實(shí)行穿透式監(jiān)管，對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募基金除外）。在消除多層嵌套和穿透式監(jiān)管上，公募基金由于其嚴(yán)格的監(jiān)管、操作的規(guī)范性和較高的透明度，得到了監(jiān)管豁免（但《意見》中對(duì)于FOF和MOM產(chǎn)品并未說(shuō)明）。這一點(diǎn)充分顯示了公募基金的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，未來(lái)各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品火拼競(jìng)爭(zhēng)的局面中這一優(yōu)勢(shì)也將逐步體現(xiàn)。

肯定了委外投資和投顧模式，并對(duì)智能投顧做出了前瞻性的規(guī)范。仍然允許資產(chǎn)管理產(chǎn)品通過(guò)投資其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的委外投資模式，允許投資顧問(wèn)模式，明確要求委外機(jī)構(gòu)建立對(duì)受托機(jī)構(gòu)的名單制管理，做出退出機(jī)制部署。這一點(diǎn)消除了市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管禁止和限制委外模式的擔(dān)憂，當(dāng)銀行理財(cái)產(chǎn)品打破剛兌之后，負(fù)債端無(wú)須承擔(dān)剛兌責(zé)任，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)端的委外和凈值管理自然是正常合理的。

綜合來(lái)看，打破剛兌、統(tǒng)一杠桿要求、消除多層嵌套，以及加強(qiáng)信息披露、限制關(guān)聯(lián)交易等規(guī)定，都將其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品重新拉回與公募基金公平競(jìng)爭(zhēng)的起跑線上。這必將有助于糾正過(guò)去一段時(shí)間其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)通過(guò)監(jiān)管套利、剛兌套利壓制公募基金規(guī)模發(fā)展的狀況，而以主動(dòng)管理能力見長(zhǎng)、堅(jiān)守資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本源的公募基金競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在未來(lái)將更加凸顯。

四、功能監(jiān)管加強(qiáng)，金融監(jiān)管架構(gòu)已悄然生變

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及銀行、證券、基金、信托、期貨、保險(xiǎn)等不同類型的金融機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)的統(tǒng)一監(jiān)管必然涉及到金融監(jiān)管架構(gòu)的相應(yīng)調(diào)整。《意見》中對(duì)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的統(tǒng)計(jì)制度、監(jiān)管分工，已經(jīng)顯示了金融監(jiān)管架構(gòu)的悄然變化。

一是，已明確要建立資產(chǎn)管理產(chǎn)品信息系統(tǒng)，統(tǒng)一登記和匯總各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的信息統(tǒng)計(jì)，以保障對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管。二是，在信息報(bào)送上，各類金融機(jī)構(gòu)每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的成立和存續(xù)都要同時(shí)向央行和金融監(jiān)督管理部門報(bào)送信息，央行在統(tǒng)計(jì)上已不依賴于各監(jiān)管部門。三是，中債登、中證登、上清所等機(jī)構(gòu)均需同時(shí)向央行的金融監(jiān)督管理部門報(bào)送信息。四是，在監(jiān)管分工上，央行負(fù)責(zé)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的宏觀審慎管理，各金融監(jiān)管部門負(fù)責(zé)市場(chǎng)準(zhǔn)入和日常監(jiān)管，但標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制則有央行會(huì)同各監(jiān)管部門制定，各監(jiān)管部門仍需會(huì)同央行制定相應(yīng)細(xì)則。

由此可見，一方面央行在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管上已是大權(quán)在握，除具體市場(chǎng)準(zhǔn)入和日常監(jiān)管由各監(jiān)管部門負(fù)責(zé)之外，全面掌控、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管，一行三會(huì)的監(jiān)管職責(zé)分工和權(quán)力消長(zhǎng)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上已悄然變化；另一方面，在機(jī)構(gòu)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，功能監(jiān)管加強(qiáng)，以功能監(jiān)管為主線監(jiān)管機(jī)構(gòu)行為和業(yè)務(wù)，能夠減少監(jiān)管漏洞，提高監(jiān)管的有效性。這一點(diǎn)，在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上，已體現(xiàn)的非常充分。

五、預(yù)留過(guò)渡期，新老劃斷，實(shí)施細(xì)則仍待完善

《意見》對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)做了新老劃段，預(yù)留了過(guò)渡期。已發(fā)行存量資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期，即“資產(chǎn)到期”，這樣避免了大幅調(diào)整資產(chǎn)的劇烈沖擊，保證了市場(chǎng)的相對(duì)平穩(wěn)過(guò)渡。過(guò)渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)不得新增不符合本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的凈認(rèn)購(gòu)規(guī)模。過(guò)渡期自本意見發(fā)布實(shí)施后至2019年6月30日。

過(guò)渡期較長(zhǎng)，影響較為緩和。過(guò)渡期超過(guò)1年半，而銀行理財(cái)產(chǎn)品多為1年期品種，因此較長(zhǎng)的過(guò)渡期使得總體影響較為緩和，不至于發(fā)生類似2013年銀行存量資產(chǎn)快速回表的巨大壓力。但即使如此，銀行仍將面臨《意見》正式頒發(fā)后新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力，在MPA持續(xù)考核的框架下，預(yù)計(jì)表外回表內(nèi)、理財(cái)增速下滑的壓力都將存在。

很多實(shí)施細(xì)則仍待落實(shí)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)施凈值管理，但非標(biāo)資產(chǎn)的公允價(jià)值如何確定仍需細(xì)則落實(shí)；《意見》只是各類資管產(chǎn)品的頂層制度，各類資管產(chǎn)品單獨(dú)的管理細(xì)則如何修訂，是否仍有特殊的監(jiān)管要求，仍待各監(jiān)管部門細(xì)則的落實(shí)。特別是理財(cái)新規(guī)，是否仍有其他細(xì)節(jié)要求落實(shí)尚待確定，但打破剛兌與第三方托管、限制非標(biāo)投資已在《意見》中明確，理財(cái)新規(guī)的懸念已大幅降低。

綜合來(lái)看，《資管指導(dǎo)意見（征求意見稿）》作為資管行業(yè)的頂層設(shè)計(jì)，對(duì)于資管行業(yè)進(jìn)行了清晰的界定、以凈值管理推動(dòng)剛兌打破、規(guī)范資金池、實(shí)施第三方托管、限制關(guān)聯(lián)交易，特別對(duì)現(xiàn)有的銀行理財(cái)模式帶來(lái)了較大的制約，必然對(duì)資管行業(yè)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響，重塑行業(yè)大格局。雖然設(shè)置了較長(zhǎng)的過(guò)渡期，影響相對(duì)較為緩和，但落地后的實(shí)施仍將給銀行理財(cái)業(yè)務(wù)帶來(lái)不小的壓力。打破剛兌、統(tǒng)一杠桿要求、消除多層嵌套，有助于糾正過(guò)去一段時(shí)間其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)通過(guò)監(jiān)管套利、剛兌套利壓制公募基金發(fā)展的狀況，以主動(dòng)管理能力見長(zhǎng)、堅(jiān)守資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本源的公募基金的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)必將在未來(lái)更加凸顯。此外，從監(jiān)管分工來(lái)看，機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管相結(jié)合，功能監(jiān)管加強(qiáng)，央行協(xié)調(diào)力明顯上升，金融監(jiān)管框架已悄然變化。

債市影響方面，今年以來(lái)債市收益率持續(xù)走高已較大程度反映了對(duì)《資管指導(dǎo)意見（征求意見稿）》出臺(tái)的預(yù)期，加之實(shí)施有較長(zhǎng)的過(guò)渡期，因此短期來(lái)看對(duì)債市影響不大，但仍需關(guān)注市場(chǎng)情緒以及銀行投資者對(duì)于《意見》的反應(yīng)。未來(lái)2-3年看，《意見》將對(duì)銀行新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)明顯的影響，未來(lái)新增資金存在回表壓力，表外理財(cái)增速也面臨繼續(xù)下行的挑戰(zhàn)，疊加高企的成本和MPA考核的持續(xù)，邊際上債券配置傾向可能降低，對(duì)債市發(fā)展存在一定的不利影響。同時(shí)，對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)投資的期限匹配限制，將對(duì)理財(cái)配置非標(biāo)帶來(lái)較大的約束和不便，結(jié)合表外理財(cái)?shù)幕乇韷毫驮鏊傧滦?，可能?huì)對(duì)非標(biāo)融資帶來(lái)負(fù)面影響，在目前階段融資成本較高的情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)上升的可能性較大。但更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，徹底打破剛兌有利于資管行業(yè)回歸本源，有利于各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)回歸市場(chǎng)化的公平競(jìng)爭(zhēng)，必將推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的跨越式發(fā)展。