2017年11月，央行全月凈投放5080億，力度較10月減弱，市場資金面較10月收緊，資金利率上行。資金價格整體來看，11月全月R001均值2.83%，較10月上漲約5BP，R007均值3.47%，較10月上漲11BP。進入12月，市場流動性如何，我們現(xiàn)簡析如下。

一、      歷年12月流動性回顧 

圖1:2012-2016年12月R001水平（%）            

資料來源：Wind，富榮基金     

                 圖2:2012-2016年12月R007水平（%）

來源：Wind，富榮基金

回顧過往5年，除受債牛影響，2015年12月市場利率維持低位外，其余年份整體來看均在月中下旬出現(xiàn)一定程度上行。由此來看，12月資金面有一定的季節(jié)性規(guī)律，在中下旬資金利率易上行。今年以來超儲率持續(xù)處于低位，基于后續(xù)繳稅、繳準以及跨年因素影響，我們認為12月下旬資金面大概率出現(xiàn)收緊壓力。

二、      今年12月份流動性影響因素及展望

今年11月份，資金面前松后緊，未出現(xiàn)大幅震蕩，央行在公開市場維持“削峰填谷”操作，資金面整體平穩(wěn)(如圖3)，資金成本較10月上行。

圖3:11月資金利率水平（%）

資料來源：Wind，富榮基金

展望12月份，影響流動性的因素有哪些？是否存在可能超預期的因素？央行的態(tài)度有沒有發(fā)生改變？我們總結(jié)主要有如下六點：

1、月初央行持續(xù)凈回籠，公開市場操作維持緊平衡。進入12月以來，央行連續(xù)暫停逆回購操作，截至6日，已實現(xiàn)凈回籠5400億元，將11月凈投放的資金盡數(shù)回籠，充分顯示央行維持緊平衡意圖，“削峰填谷”操作料將延續(xù)。

圖4:12月初央行公開市場投放回籠情況（億元）

資料來源：Wind，富榮基金 

2、同業(yè)存單到期續(xù)發(fā)壓力較大。12月同業(yè)存單到期壓力較大，年底資金壓力上升。全月有超2萬億元同業(yè)存單到期，截至7日，12月同業(yè)存單剩余總到期量為1.74萬億。考慮到存單到期續(xù)發(fā)需求較大，疊加銀行流動性覆蓋率（LCR）在12月末要從80%提升到90%的要求，以及即將在明年加碼的MPA（宏觀審慎評估體系）考核壓力，中小銀行流動性或?qū)⒚媾R階段性緊張。

圖5:12月NCD到期情況（億元）

資料來源：Wind，富榮基金 

3、財政存款繼續(xù)大幅投放。從歷史數(shù)據(jù)來看，12月財政存款呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性投放，投放量為全年最高，將緩和年末流動性壓力?？紤]到今年財政資金每月大多超預期投放或上繳，以及近期房地產(chǎn)銷售下滑，企業(yè)所得稅增速回落，出口增速稍有降低，我們認為12月財政存款將繼續(xù)大幅投放。

圖6: 2012-2017年財政存款上繳與投放情況（億元） 

資料來源：Wind，富榮基金

4、12月超儲率維持低位。今年以來銀行體系超儲率處于低位。前三季度末超儲率均在1.4%以下。雖然每年財政存款的投放高峰一般都集中在12月，但是考慮到當前中性貨幣政策下央行公開市場操作維持資金面緊平衡，銀行高資金成本下盈利訴求很強，12月超儲率將繼續(xù)維持較低水平。

圖7:超額存款準備金率（超儲率）走勢（%）

資料來源：Wind，富榮基金

5、外匯占款難以補充流動性。外匯占款是貨幣市場流動性的主要來源之一，自今年初以來外匯占款都維持相對均衡的狀態(tài)?？紤]到外匯市場較平穩(wěn)，以及相對嚴格的資本管制，12月外匯占款難以成為影響當月流動性的主要因素。

圖8:最新外匯占款水平（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

6、監(jiān)管政策陸續(xù)落地將對流動性結(jié)構(gòu)及參與者行為產(chǎn)生深遠影響。12月底是公募基金流動性新規(guī)實施后的第一個年關(guān)，且商業(yè)銀行流動性風險管理辦法的修訂稿也剛剛出臺，監(jiān)管指標的進一步豐富與明確將會對市場參與者的投融資行為產(chǎn)生深遠影響。具體來看，自本月初起，私募類產(chǎn)品便加大了負債跨年的布局力度，部分銀行也開始著重發(fā)行符合修訂稿要求的較長期限的同業(yè)存單，以優(yōu)化年末指標表現(xiàn)。預計隨著時間推移，月末各機構(gòu)的行為將會更趨謹慎。

綜上所述，預計12月資金面仍將維持緊平衡，資金利率中樞很可能有所上行。央行雖逐步布局28天跨年逆回購操作，但是在當前超儲率較低、外匯占款大概率維持現(xiàn)有水平的情況下，預計12月資金面將繼續(xù)維持緊平衡態(tài)勢；疊加跨年擾動，LCR達標，年末提現(xiàn)需求抬升、繳準以及大量存單到期壓力等因素影響，資金利率中樞大概率較11月上行。

今年11月R007均值為3.4734%，波動區(qū)間在2.9-4.0%?？紤]到往年12月R007的變動水平以及上述資金面的影響因素，我們預計今年12月R007利率中樞將圍繞3.60%寬幅波動。

圖9:11月R007利率水平（%）

資料來源：Wind，富榮基金