流動性分析是利率匯率研究的基礎(chǔ)之一。流動性本身反映為央行系列資產(chǎn)負(fù)債表上的項目，流動性的創(chuàng)造、消失與流動也體現(xiàn)為央行系列資產(chǎn)負(fù)債表上項目的變化，而央行資產(chǎn)負(fù)債表項目的變化也反映了流動性的變化，以及造成流動性變化的各類因素。

一、央行資產(chǎn)負(fù)債表簡介及功能剖析

央行資產(chǎn)負(fù)債表是指中央銀行在履行職能時業(yè)務(wù)活動所形成的債權(quán)債務(wù)存量表。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的種類、規(guī)模和結(jié)構(gòu)都綜合地反映在資產(chǎn)負(fù)債表上。

中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方記錄了中央銀行的資金運用狀況，主要包括國外資產(chǎn)、對政府債權(quán)、對金融性公司債權(quán)等。

其中，國外資產(chǎn)主要包含外匯儲備和黃金儲備等；

對政府債權(quán)主要源于中央銀行公開市場操作而持有的政府債券；

對其他存款性公司債權(quán)主要是源于中央銀行履行最后貸款人職能、通過再貼現(xiàn)或再貸款向存款性公司提供的短期流動性支持。

表1. 央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方

資料來源：中國人民銀行、富榮基金整理

中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方記錄了中央銀行的資金來源狀況，主要包括貨幣發(fā)行、政府存款、不計入儲備貨幣的金融性公司存款等。

其中，貨幣發(fā)行源于中央銀行履行“發(fā)行的銀行”這一基本職能而投向市場的貨幣，是中央銀行對公眾的負(fù)債；

其他存款性公司存款與中央銀行的“銀行的銀行”職能密不可分，主要包括商業(yè)銀行繳存的法定準(zhǔn)備金和用于支付結(jié)算的超額準(zhǔn)備金；

政府存款是由于中央銀行履行經(jīng)理（或代理）國庫職能，政府的財政性資金一般存放于中央銀行而形成。

表2. 央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方

資料來源：中國人民銀行、富榮基金整理

根據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)等于負(fù)債的平衡關(guān)系（表3），可以列出以下等式：A1+A2+A3+A4+A5+A6=L1+L2+L3+L4+L5+L6+L7。

表3. 央行資產(chǎn)負(fù)債表

資料來源：中國人民銀行、富榮基金整理

進(jìn)一步整理后，央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)及各部分相應(yīng)功能見下圖：

圖1. 央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)及功能剖析

二、央行資產(chǎn)負(fù)債表最新數(shù)據(jù)分析及展望

   根據(jù)央行在4月14日公布的3月貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，我們區(qū)分資產(chǎn)端與負(fù)債端對其進(jìn)行如下分析與展望。

資產(chǎn)端：

外匯占款：3月央行口徑外匯占款下降597.49億元，降幅較去年明顯收窄，延續(xù)二月平穩(wěn)流出態(tài)勢。海外壓力平緩，貶值預(yù)期減弱。

圖2. 1月央行口徑外匯占款下降597.49億元

資料來源：Wind

對其他存款性公司債權(quán)：3月份環(huán)比下降7753.25億元，持續(xù)了上月的下降趨勢。明顯是央行的主動收縮，意圖在于保持銀行間資金面的緊平衡，改變以往被金融機構(gòu)持續(xù)套利的狀況，從而推動金融機構(gòu)去杠桿。結(jié)合銀行較低的超儲率，可以看出銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張，已經(jīng)明顯受到央行基礎(chǔ)貨幣供給的較大限制，在央行主動收縮貨幣投放的情況下，預(yù)計金融機構(gòu)去杠桿的壓力將持續(xù)。

圖3. 3月對其他存款性公司債權(quán)環(huán)比下降7753.25億元

資料來源：Wind

負(fù)債端：

政府存款：環(huán)比下降7936.38億元，對應(yīng)財政支出的環(huán)比高增長。季末加大財政投放，同時一季度基建發(fā)力。預(yù)計后續(xù)貨幣政策維持緊平衡，財政政策有望持續(xù)積極。

圖4. 政府存款環(huán)比下降7936.38億元

資料來源：Wind

不計入儲備貨幣的金融機構(gòu)存款：環(huán)比上升887.58億，增幅創(chuàng)近年來新高。我們猜測可能是外匯方式交存的法定存款準(zhǔn)備金增加，央行有可能要求銀行繳存外匯準(zhǔn)備金以應(yīng)對后續(xù)干預(yù)市場需求。

圖5. 3月不計入儲備貨幣的金融機構(gòu)存款環(huán)比大幅上升

資料來源：Wind

儲備貨幣：環(huán)比下降301.84億。其中貨幣發(fā)行下降4116.15億，主要原因在于，春節(jié)為應(yīng)對取現(xiàn)需求央行進(jìn)行了貨幣投放，二月份之后前期現(xiàn)金投放陸續(xù)回收，轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行繳存央行的準(zhǔn)備金。其他存款性公司存款回升3814.31億，主要是由于財政投放，使得商業(yè)銀行的財政存款減少，而一般存款上升，繳存的法定存款準(zhǔn)備金增加。

圖6. 儲備貨幣今年來連續(xù)下滑

資料來源：Wind

超儲率：整體超儲水平仍將低位波動，預(yù)計在1%-1.5%。主要由于財政投放使得法定存款準(zhǔn)備金凍結(jié)上升，以及公開市場的大幅凈回籠。

圖7. 3月超儲仍處于低位

資料來源：Wind

三月央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮8115.98億。資產(chǎn)端主要源于對其他存款性公司債權(quán)（回收流動性）的下降，我們傾向于認(rèn)為這是央行的主動緊縮行為。負(fù)債端主要反映為政府存款的下降，源于財政政策發(fā)力，財政存款投放的影響；結(jié)構(gòu)上來看，基于央行的主動收縮，財政存款的下降并未帶來儲備貨幣的上升，而僅僅是儲備貨幣內(nèi)部存在貨幣發(fā)行向銀行繳納準(zhǔn)備金的轉(zhuǎn)變。

二季度來看，財政支出增幅可能趨緩，財政存款下降幅度預(yù)計有限。同時海外風(fēng)險緩和，預(yù)計后續(xù)的外匯占款下滑將繼續(xù)放緩。但是短期經(jīng)濟企穩(wěn)，PPI維持高位，而且在銀監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)集中加強金融監(jiān)管檢查，抑制同業(yè)套利、銀子銀行套利的情況下，央行會保持平衡狀態(tài)，央行主動縮表實施緊縮的動力較強，預(yù)計2017年3季度前大概率會持續(xù)金融去杠桿的壓力狀態(tài)。

不過考慮到中國經(jīng)濟依然處于潛在增速下臺階的轉(zhuǎn)型階段，基本面不支持較大力度的貨幣緊縮，因此，中長期看，央行縮表的持續(xù)性和力度有待觀察，一旦經(jīng)濟增長低于既定目標(biāo)，政策基調(diào)則可能重回保增長，央行可能停止縮表重回寬松。

免責(zé)聲明

    本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料和合作客戶的研究成果，但本公司及研究人員對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發(fā)出后不會發(fā)生任何變更，且本報告僅反映發(fā)布時的資料、觀點和預(yù)測，可能在隨后會作出調(diào)整。

    本報告中的資料、觀點和預(yù)測等不構(gòu)成對任何人的個人推薦, 市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。