7月14-15日，全國金融工作會議在北京召開，會后發(fā)布了會議通稿。相比前幾次金融工作會議，此次會議的級別更高，習近平出席會議并發(fā)表了重要講話；同時，2016年4季度以來，金融監(jiān)管成為影響市場的結(jié)構(gòu)性因素，主導了股債市場的震蕩調(diào)整，各部門監(jiān)管協(xié)調(diào)的必要性也大幅提高，延遲了半年之久的全國金融工作會議因此受到了前所未有的關(guān)注。認真研讀會議通稿之后，我們對本次金融工作會議內(nèi)容的解讀如下：

一、明確了金融工作的三項任務和四個原則

本次金融工作會議是對金融工作的重新定位。做好金融工作需把握四個原則，未來的金融工作必須緊緊圍繞“服務實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革”三項任務。四個原則分別是：第一，回歸本源，服從服務于經(jīng)濟社會發(fā)展；第二，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，完善金融市場、金融機構(gòu)、金融產(chǎn)品體系；第三，強化監(jiān)管，提高防范化解金融風險能力；第四，市場導向，發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用。以上四個原則將成為后續(xù)金融監(jiān)管工作的指導思想，也是金融監(jiān)管完善、金融市場發(fā)展和金融行業(yè)成長的基礎(chǔ)性指導原則。需要指出的是，強化監(jiān)管原則中提到，“加強宏觀審慎管理制度建設(shè)，加強功能監(jiān)管，更加重視行為監(jiān)管”，意味著宏觀審慎管理制度建設(shè)、功能監(jiān)管、行為監(jiān)管將成為未來金融監(jiān)管架構(gòu)頂層設(shè)計的職能分工基礎(chǔ)，一行三會將在不同的監(jiān)管職能基礎(chǔ)上加強協(xié)調(diào)、互助合作。

二、確立了金融監(jiān)管架構(gòu)的頂層設(shè)計，為混業(yè)監(jiān)管奠定基礎(chǔ)

本次金融工作會議確立了金融監(jiān)管架構(gòu)的頂層設(shè)計。設(shè)立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，作為金融監(jiān)管的最高決策和協(xié)調(diào)機構(gòu)，而不是市場有所期待的一行三會大合并，也不是設(shè)立金融監(jiān)管部際協(xié)調(diào)辦公室。但國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的定位和組織形式，其實質(zhì)是介于上述兩種方案之間，綜合考慮了緩和市場影響和提高監(jiān)管協(xié)調(diào)實效兩個因素，是一個較為折中合理的方案。其顯而易見的優(yōu)點在于：其一，相對于一行三會合并帶來的高額組織成本和目前監(jiān)管協(xié)調(diào)的緊迫性，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的形式更易落實，快速落實緊迫的監(jiān)管協(xié)調(diào)和深化改革；其二，一行三會的大合并必然帶來短期內(nèi)較大的機構(gòu)調(diào)整和心理沖擊，金融市場震蕩風險較大，而設(shè)立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會則不會帶來市場負面影響；其三，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的設(shè)立，會為監(jiān)管協(xié)調(diào)打下良好的基礎(chǔ)，未來隨著金融市場、金融機構(gòu)和業(yè)務創(chuàng)新的發(fā)展，若有必要實施嚴格的混業(yè)監(jiān)管或一行三會合并，將更加水到渠成，減少市場沖擊。

金融穩(wěn)定發(fā)展委員會將重在監(jiān)管協(xié)調(diào)，一行三會將維持原有職責分工。會議指出，要強化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責，落實金融監(jiān)管部門監(jiān)管職責，實質(zhì)上維持了一行三會原有的職責分工。這也是對過去一段時間里，特別是2016年下半年以來央行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范的肯定，是對過去一行三會的職責分工的確認。在這樣的職責分工和監(jiān)管協(xié)調(diào)下，央行必然仍將占據(jù)絕對強勢的地位，并且在后續(xù)的金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通、金融業(yè)綜合統(tǒng)計和監(jiān)管信息共享中擴張這一優(yōu)勢。這樣的協(xié)調(diào)機制，將更加有利于系統(tǒng)性風險的防控，并且在某一階段，防控系統(tǒng)性風險的重要性和政策貫徹優(yōu)先程度可能高于服務實體經(jīng)濟和深化金融改革。

三、將防控金融風險作為未來金融工作的重點，聚焦實體降杠桿

本次金融工作會議部署了未來5年金融領(lǐng)域的重點工作，即服務實體經(jīng)濟、防控金融風險兩項任務，其中防控金融風險被提到了更重要的位置。服務實體經(jīng)濟方面，須做好三個工作：把發(fā)展直接融資放在重要位置、改善間接融資結(jié)構(gòu)、建設(shè)普惠金融體系。從這個角度分析，社會融資總量中直接融資比例仍將是長期提升的格局，債券市場發(fā)展也將在金融政策上受到持續(xù)的大力支持。

防控金融風險方面，會議通稿指出，“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險是金融工作的永恒主題”，在這個高規(guī)格的基準定位下，對防控金融風險提出三個方面的工作要求。

第一，貨幣政策要推動經(jīng)濟去杠桿，堅持穩(wěn)健，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。長期來看，未來貨幣政策易緊難松，但仍有穩(wěn)增長任務，必要時政策仍會階段性調(diào)整以穩(wěn)定經(jīng)濟。

第二，防金融風險，重中之重仍在于國有企業(yè)降杠桿，同時要嚴控地方政府債務，這才是金融風險的根本來源。國有企業(yè)降杠桿，要抓好處置“僵尸企業(yè)”工作，但僅僅處置“僵尸企業(yè)”可能遠遠不足以使國有企業(yè)降杠桿，除非未來“僵尸企業(yè)”的標準和名單大幅擴圍。嚴控地方政府債務，在財政部清查摸底并連續(xù)發(fā)文嚴控地方政府債務的框架下，金融工作會議再次明確提出要求，并且實施終身問責。預計地方政府違規(guī)擔保、違規(guī)操作增加政府支出責任的情況未來將大幅減少，地方政府融資將更加規(guī)范的利用地方債、專項債等合法債務渠道；地方政府融資平臺的融資行為將更加市場化，曾經(jīng)對地方政府信用依賴度高的非標、偽PPP、不規(guī)范的產(chǎn)業(yè)基金等融資方式將大受影響。這樣的背景下，地方政府大規(guī)模的基建投資預計將更加倚重標準化、規(guī)范的債券融資，除了地方債之外，融資平臺債券融資仍將是地方基建的主要資金來源。而嚴控地方政府債務、限制違法違規(guī)融資和擔保，有助于控制地方政府融資沖動下可能帶來的債務激進擴張風險，有助于地方政府提升債務管理和流動性管理的規(guī)范程度和管理能力，從而降低債務風險，對融資平臺的償債能力也有正面影響。

第三，堅決整治嚴重干擾金融市場秩序的行為，嚴格規(guī)范金融市場交易行為，規(guī)范金融綜合經(jīng)營和產(chǎn)融結(jié)合。違規(guī)投資和交易、代持、通道套利等行為會受到嚴格規(guī)范。

會議通稿對深化金融改革著墨較少，未提到鼓勵金融創(chuàng)新，金融行業(yè)發(fā)展將走向正?；土夹栽鲩L的道路。雖然會議開始就強調(diào)了金融工作必須緊緊圍繞“服務實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革”三項任務，但事實上對深化金融改革著墨較少，并且沒有正式提到金融創(chuàng)新。創(chuàng)新在通稿中僅有四處，其中兩處為“創(chuàng)新金融調(diào)控”，一處為推進“一帶一路”建設(shè)金融創(chuàng)新，一處為實體創(chuàng)新。

事實上，近十年我國金融行業(yè)高速發(fā)展，即使在實體經(jīng)濟增速持續(xù)下滑的大背景下，金融行業(yè)都保持了一枝獨秀的持續(xù)增長，出現(xiàn)了金融行業(yè)的“非理性繁榮”。一是，金融機構(gòu)盈利持續(xù)增長。在大比例實體企業(yè)進入龐氏融資模式的情況下，面臨巨大不良壓力的銀行，ROE絕對水平卻仍保持在15%左右；而以信托、券商資管、基金子公司為代表的影子銀行卻在實體經(jīng)濟滑落的同時仍經(jīng)歷了讓人瞠目的高速增長。二是，我國金融業(yè)增加值對GDP的貢獻已接近或超過美國等發(fā)達國家。金融行業(yè)作為服務業(yè)，其配置金融資源效率的提升，為實體經(jīng)濟增長做出很大的貢獻。但金融服務業(yè)對一個經(jīng)濟體的增長貢獻主要在于降低交易成本，理論上存在增長的上限，從長期看并不能成為推動潛在經(jīng)濟增速提升的核心要素。因此，回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，有益于金融行業(yè)重新回到良性發(fā)展的道路，為實體經(jīng)濟服務，提升非金融企業(yè)的競爭力，才能夯實金融市場發(fā)展的長遠基礎(chǔ)。

四、債券市場中長期影響較為負面，但短期影響有限

債券市場影響方面，中長期來看，雖然會議提到“要把發(fā)展直接融資放在重要位置”，債券市場作為直接融資市場仍將受到政策支持，但金融工作重點將是防控金融風險，影響仍較為負面。一是金融工作的基調(diào)將是防控風險，金融行業(yè)和市場發(fā)展都將趨向于保守，金融創(chuàng)新的受支持力度可能大幅下降，金融同業(yè)活躍度可能明顯降低，類似去年四季度以來的金融去杠桿政策將長期持續(xù)，僅僅程度緩和而已。二是，貨幣政策將著眼于經(jīng)濟去杠桿，堅持執(zhí)行穩(wěn)健，大基調(diào)不利于債券市場活躍。

但從短期來看，影響較為中性。一是，金融監(jiān)管頂層設(shè)計確立，監(jiān)管協(xié)調(diào)增強，單個監(jiān)管部門的運動式監(jiān)管風險將大幅下降，監(jiān)管政策的通盤考慮將充分評估金融市場的穩(wěn)定性，短期政策出臺大幅沖擊市場的可能性降低。二是，對于防控金融風險的措施，包括降低國有企業(yè)杠桿率、嚴控地方政府債務、規(guī)范金融交易監(jiān)管、強化監(jiān)管的穿透性等措施都在市場預期之內(nèi)，本次會議沒有太多超出市場預期的具體措施，短期看預計對市場影響有限。

五、股市中長期影響正面，短期或帶來情緒沖擊，其幅度取決于防控金融風險以及繼續(xù)去杠桿的政策與力度

股市影響方面，中長期影響正面，短期回調(diào)風險則取決于防控金融風險以及繼續(xù)去杠桿的政策與力度。具體來看，本次金融工作會議對A股市場的影響可以從一些政策口風中歸納出如下觀點：一是“強化金融監(jiān)管”有利于抑制市場過度投機與市場盲目炒作，遏制不公平交易等行為，引導理性投資與價值投資；二是“防控金融風險”、“確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險”有利于A股巿場整體運行平穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)性調(diào)整和分化行情將會存在；三是“國有企業(yè)降杠桿”、“處置僵尸企業(yè)”等將使得國企改革中的國企背景下的平臺上市公司受益，將使產(chǎn)能去化后的龍頭企業(yè)呈現(xiàn)強者恒強特征；四是“把直接融資放在重要位置”將會正常有序持續(xù)推進lPO步伐等等。總而言之，本次金融工作會議，有利于促進中國經(jīng)濟脫虛向?qū)?，有利于?quán)益市場去偽成真，也有利于中國的資本市場能夠健康有序地向前發(fā)展。

免責聲明

本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料和合作客戶的研究成果，但本公司及研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發(fā)出后不會發(fā)生任何變更，且本報告僅反映發(fā)布時的資料、觀點和預測，可能在隨后會作出調(diào)整。

本報告中的資料、觀點和預測等不構(gòu)成對任何人的個人推薦, 市場有風險，投資需謹慎。