17日上午，國家統(tǒng)計局公布上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)，二季度GDP同比增長6.9%，與一季度持平，超出市場主流預(yù)期。但經(jīng)濟增速的改善仍未超越一季度高點，且持續(xù)性仍然存疑，預(yù)計對市場影響有限。不過，在監(jiān)管態(tài)度緩和的情況下，經(jīng)濟基本面可能再次成為債市的主導(dǎo)因素，下半年需密切跟蹤經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化，保持謹慎態(tài)度。

一、經(jīng)濟增速好于預(yù)期，數(shù)據(jù)改善明顯

上半年工業(yè)、投資和消費保持平穩(wěn)增長，數(shù)據(jù)全面改善。工業(yè)方面，6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長7.6%，比5月份加快1.1個百分點，環(huán)比上月增長0.81%；其中，金屬及汽車行業(yè)改善明顯。6月份鋼鐵及有色金屬行業(yè)的產(chǎn)量增速較上月有大幅提升，鋼鐵產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)正，有色金屬和汽車產(chǎn)量分別增長6.1%和6.2%。

投資方面，1-6月份，固定資產(chǎn)投資同比增長8.6%，與1-5月持平，雖較一季度回落0.6個百分點，但從環(huán)比看，6月份固定資產(chǎn)投資比上月增長0.73%。其中基礎(chǔ)設(shè)施投資59422億元，增長21.1%，比1-5月份加快0.2個百分點；制造業(yè)投資同比增長5.5%，比1-5月份加快0.4個百分點，連續(xù)兩個月回升；民間投資增長7.2%，比1-5月份加快0.4個百分點，比上年同期加快4.4個百分點。

消費方面，社會消費總額上半年同比增長10.4%，增速比一季度加快0.4個百分點。其中鄉(xiāng)村消費增速明顯快于城鎮(zhèn)消費，增速高出2.2個百分點，6月份鄉(xiāng)村消費單月增速達到12.9%，遠高于GDP增速。

進出口方面，上半年同比增長19.6%，實現(xiàn)貿(mào)易順差1.28萬億，出口交貨值同比增長10.9%，比一季度加快0.6個百分點。一方面得益于歐美經(jīng)濟的復(fù)蘇，使得傳統(tǒng)貿(mào)易對手進出口額改善，另一方面，得益于“一帶一路”沿線國家的進出口貿(mào)易增長強勁。

二、積極因素隱現(xiàn)：投資結(jié)構(gòu)改善、消費增速回升

上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)基本上全面好于預(yù)期，總量增長態(tài)勢平穩(wěn)，同時也顯示出一些結(jié)構(gòu)上的積極因素。

投資結(jié)構(gòu)改善。在固定資產(chǎn)投資增速整體穩(wěn)定的情況下，民間投資增速和制造業(yè)投資增速都在二季度出現(xiàn)明顯的回升趨勢。6月份民間投資增速為7.20%，制造業(yè)投資增速5.50%，雖然未能超過3月份的高點，但可以清晰的看出從2016年下半年以來的復(fù)蘇態(tài)勢。

圖1：2014年以來固定資產(chǎn)投資累計增速

消費增速回升，且經(jīng)濟增長貢獻穩(wěn)步提高。6月份消費增速達到11.00%，持續(xù)了2016年以來的回升態(tài)勢，成為經(jīng)濟的重要推動力量。并且，最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻率總體保持抬升趨勢。上半年最終消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻率是63.4%，雖然受到投資增速的影響，最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻率波動較大，較1季度下滑接近14個百分點，但長期來看保持了總體上升的趨勢，消費已成為支持經(jīng)濟增長的核心要求。

三、貨幣政策易緊難松，觀察下半年政策對經(jīng)濟的拖累

上半年經(jīng)濟增長好于預(yù)期，并且6月份各項指標改善明顯，顯示經(jīng)濟韌性很強。地產(chǎn)投資雖有下滑，但增速仍然平穩(wěn)；受棚改貨幣化政策的影響，三四線城市地產(chǎn)銷售良好支撐了全國地產(chǎn)銷售整體的穩(wěn)定增長，未來仍會成為支持消費和民間投資改善的力量。

貨幣政策方面，經(jīng)濟較強的韌性為緊平衡提供較為充足的空間，政策總體上易緊難松。但去年四季度以來，金融去杠桿措施已導(dǎo)致實體企業(yè)債券融資和“非標”融資大幅萎縮，同時財政部50號文和87號文對地方政府融資和通過融資平臺融資都構(gòu)成較大的限制，下半年實體企業(yè)和政府投資都將面臨宏觀貨幣政策緊平衡和微觀融資渠道受限的壓力，會對經(jīng)濟增長帶來明顯的約束。若下半年實體企業(yè)和政府無法在融資上拓寬渠道或獲得總量上的融資空間，經(jīng)濟增速下行概率仍然較大，會反過來推動政策有松動的可能。

債券市場的影響來看，經(jīng)濟增長好于預(yù)期，但低于一季度高點，且持續(xù)性仍然存疑，因此暫時并未構(gòu)成對債券市場的實質(zhì)利空。同時，市場的關(guān)注點普遍集中于監(jiān)管政策，5月份以來監(jiān)管態(tài)度的緩和以及金融工作會議的召開似乎對市場的平穩(wěn)預(yù)期給予了確認，使得投資者情緒得到了極大的緩和。但經(jīng)濟基本面可能是下半年債市的風險所在，若下半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)高于預(yù)期，必然引致市場反思，對前期的預(yù)期進行大幅修正，從而帶來較大的調(diào)整壓力。后續(xù)仍需密切跟蹤經(jīng)濟數(shù)據(jù)，保持謹慎態(tài)度。

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