2017年8月份，央行全月操作謹(jǐn)慎，合計凈回籠4080億。市場資金面較7月份有所收緊，資金利率保持上升趨勢，整體來看，8月全月R001均值2.9761%，較7月上升約18BP，R007均值3.5497%，較7月上升23BP。進入三季度的最后一個月，銀行又將面臨LCR和MPA的雙重大考，9月份的貨幣市場流動性如何，我們現(xiàn)簡析如下。

一、      歷年9月流動性回顧 

圖1:2012-2016年9月R001水平（%）             圖2:2012-2016年9月R007水平（%）

資料來源：Wind，富榮基金                      資料來源：Wind，富榮基金

回顧過往5年，2013年錢荒前，央行公開市場操作尚不頻繁，在當(dāng)月20日前后隨著存款準(zhǔn)備金的調(diào)整以及月底受到國慶節(jié)、中秋節(jié)取現(xiàn)需求的影響，市場利率在中下旬均出現(xiàn)了明顯上行。2013年后，隨著央行公開市場操作的常態(tài)化，9月當(dāng)月的市場利率均趨于平穩(wěn)。特別是近兩年來，以R007為例，其利率在30bp以內(nèi)窄幅波動。

二、      今年9月份流動性影響因素及展望

今年8月份，雖然月末進行了一定的財政投放，但是受到8月公開市場累計凈回籠超過4000億的影響，資金成本明顯抬升。如下圖所示：

圖3:近期R001、R007變動（%）

資料來源：Wind，富榮基金

展望9月份，影響流動性的因素有哪些？是否存在可能超預(yù)期的因素？央行的態(tài)度有沒有發(fā)生改變？我們總結(jié)主要有如下五點：

1、財政維持凈投放，現(xiàn)金漏出量適中。一般而言9月為傳統(tǒng)財政投放月份，在8月財政投放超預(yù)期增加的情況下，料9月財政支出可能不及預(yù)期，央行也將結(jié)合其進度安排公開市場操作以進行調(diào)節(jié)。此外9月位于國慶假期之前，月末將會出現(xiàn)一定的現(xiàn)金走款，預(yù)計在1-2000億之間。

圖4:2012-2017財政存款月度變動（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

2、公開市場到期量可控，大概率滾動續(xù)做。截至9月1日，全月共計有7930億元到期，其中在中上旬有兩次MLF到期，整體來看到期規(guī)模適中，低于8月同期。央行于9月7日略超額續(xù)做當(dāng)月到期的MLF，共2980億元，且逐步開展28天逆回購，維護流動性平穩(wěn)跨季用意明顯。

圖5:9月公開市場到期量分布（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

3、NCD到期量大，巨量存單續(xù)發(fā)可能沖擊時點利率。9月NCD到期量2.3萬億，創(chuàng)年內(nèi)高點。整體來看，存單巨量到期是同業(yè)存單余額自然增長，疊加季度發(fā)行規(guī)律的一個結(jié)果。NCD發(fā)行利率近期持續(xù)回升，銀行的負(fù)債端壓力仍然偏大，但是NCD大概率滾動發(fā)行，而續(xù)發(fā)同業(yè)存單不直接影響超儲，其擾動主要體現(xiàn)在在途資金、重新分配方面，這與繳稅、地方債集中繳款帶來的沖擊是不同的。但是由于部分時點存單到期量較大，因此仍有可能對資金利率價格形成一定壓力。 

圖6:9月NCD到期量（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

4、監(jiān)管消息頻出，后續(xù)影響需要觀察。8月下旬以來，監(jiān)管層在促進去杠桿化上又邁出了實質(zhì)性的步伐，央行禁止1年期以上同業(yè)存單的發(fā)行，證監(jiān)會出臺《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》的正式稿，這兩項新規(guī)將對后續(xù)同業(yè)及債券市場的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。尤其是后者，特別是關(guān)于貨幣基金流動性風(fēng)險管理要求的規(guī)定，可能帶來接下來部分貨幣基金資產(chǎn)久期的大幅調(diào)整，同時貨幣基金對市場的資金融出將受到限制，短端利率的波動性可能加大。

5、外匯占款影響持續(xù)減弱。當(dāng)前人民幣持續(xù)升值改善資金外流狀況，外匯占款流失壓力持續(xù)走弱，最新數(shù)據(jù)顯示降幅已收縮至46億元，隨著人民幣匯率屢創(chuàng)新高，9月外匯占款不排除小幅轉(zhuǎn)正的可能，但整體來看規(guī)模應(yīng)該不大，不會對資金面產(chǎn)生實質(zhì)影響。

圖7:近期外匯占款（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

綜上所述，9月處于傳統(tǒng)監(jiān)管因素的影響月份，新政策因素疊加同業(yè)存單的大量到期，可能使得市場對流動性的波動較為敏感，資金面較8月份邊際偏緊。但另一方面9月財政支出可能將加大力度，且作為十九大召開前的最后一個月份，央行將密切關(guān)注流動性變化，盡力避免市場價格出現(xiàn)大幅波動的可能性較大，因此預(yù)計當(dāng)月資金面處于緊平衡狀態(tài)，價格波峰料小于此前的峰值。

今年8月份的R007利率平均值為3.55%，震蕩區(qū)間在2.95-4.1%。考慮到今年9月份的資金面影響因素以及近年來9月份的R007利率變動水平，我們預(yù)計9月份R007利率中樞將圍繞3.55%寬幅波動。

圖8:8月份 R007利率水平（%）

資料來源：Wind，富榮基金      

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