2017年5月份以來，財政部先后下發(fā)了規(guī)范地方政府舉債融資行為的財預(yù)【2017】50號文、制止地方政府以購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的財預(yù)【2017】87號文，進一步規(guī)范地方政府融資，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險。受此影響，市場看空城投債的聲音大幅增加，城投債的受歡迎程度也有很大降溫。鑒于當(dāng)前債券市場對城投債的看法分歧很大，本文簡單梳理我們對于城投債的基本看法，再論城投債的“金邊”屬性。

就上述財政部的系列新政影響方面，短期來看，對城投的再融資能力影響偏負面，但對存量債務(wù)尚不構(gòu)成系統(tǒng)性沖擊。首先，近期新政都是在43號文框架下對地方政府融資的規(guī)范和監(jiān)管完善，地方政府性債務(wù)和城投公司債務(wù)的法律責(zé)任已全面厘清。其次，系列新政對地方政府和城投公司的合作模式以及地方政府對城投公司的支持方式做出限制，對城投公司的業(yè)務(wù)模式、收入平衡和融資能力帶來沖擊，短期內(nèi)負面影響明顯。但另一方面，系列新政的著力點在于規(guī)范地方政府融資，控制地方政府融資沖動，且不斷為地方政府融資“堵邪道、開正門”，一進一退對地方政府的綜合信用能力提升是有利的。

長期來看，真正城投平臺與地方政府信用剝離還需要時間，城投平臺的投融資職能沒有改變的情況下，地方政府的支持就只是形式和程度的不同。城投公司從90年代初設(shè)立，2008年四萬億刺激時快速成長，2010年后政府逐漸加強管控，2015年融資環(huán)境放松，直至2016年88號文為標(biāo)志的再次加強管制。整個政策環(huán)境波動過程中，城投公司始終圍繞著地方基建投融資平臺的定位發(fā)揮作用，債務(wù)規(guī)模的快速擴張主要跟隨基建投資的步伐。

 圖1：城投債凈融資與固定資產(chǎn)投資資金來源

資料來源：Wind、富榮基金

通過圖1可以看出，進入2014年以后，債券融資占比越來越高后，城投債凈融資的變化與固定資產(chǎn)投資資金來源的走勢有著明顯的正相關(guān)性。現(xiàn)階段，分稅制改革形成的地方與中央事權(quán)與財權(quán)不匹配的情況仍然繼續(xù)存在，地方債、PPP、產(chǎn)業(yè)基金等融資渠道逐漸拓寬，城投公司在地方政府融資體系中承擔(dān)的基建投融資任務(wù)有所下降，但其主要職能短期內(nèi)仍難以改變和被替代。我們預(yù)計，未來較長時間內(nèi)，承擔(dān)當(dāng)?shù)卣度谫Y以及彌補財政收支不平衡的真實城投公司仍將具有很強的政府隱性信用支撐。

綜上而言，未來兩三年看，真實城投公司的“金邊屬性”雖有所弱化但性質(zhì)沒有大的改變。需要關(guān)注的是，城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型在加速，部分城投公司的投融資平臺職能在弱化，這類平臺的城投含金量已不足。如何區(qū)分真城投、偽城投和成色不足的城投，以及依據(jù)城投含金量進行風(fēng)險定價已是擺在投資者面前的重要課題。

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