今年以來，流動性環(huán)境相比去年寬松，一方面由于央行貨幣政策基調(diào)由“管住”轉(zhuǎn)向“調(diào)節(jié)好”，貨幣政策由實質(zhì)上的偏緊轉(zhuǎn)為真正意義上的中性，削峰填谷、熨平波動的貨幣政策導(dǎo)向和貨幣政策的結(jié)構(gòu)性寬松被更好的執(zhí)行；另一方面，去杠桿的持續(xù)推進與資管新規(guī)的正式實施，機構(gòu)的整體杠桿率呈現(xiàn)出了平穩(wěn)下降的趨勢，使得市場整體流動性需求有所下降。如此一來，供給有所放松，而需求又呈現(xiàn)下降趨勢，市場流動性整體就呈現(xiàn)出相對寬松的格局。

一、三季度流動性回顧（由中性偏松回歸中性）

圖1. 2018年2-3季度R001與R007走勢

來源：Wind、富榮基金

三季度流動性維持寬松，銀行間R001均值為2.3472，R007為2.6744，較二季度分別下行39和71個BP。具體來看，以R007為例，三季度回購利率先下后上。二季度后半段和三季度初，受到7月超預(yù)期定向降準(zhǔn)落地影響，資金面持續(xù)趨松，甚至出現(xiàn)了銀行間市場7天回購利率與央行公開市場7天逆回購利率倒掛的情況。進入8月以后，央行開始有意調(diào)整貨幣政策導(dǎo)向，具體舉措包括持續(xù)暫停公開市場操作，減少MLF投放規(guī)模等。

圖2. 超儲率走勢

來源：Wind、富榮基金

從超儲率的角來看，二季度以來，超儲率一路從一季度末的1.3%上升到7月份的1.8%，反映出貨幣政策的持續(xù)寬松。進入8月以后，隨著央行貨幣政策基調(diào)重回中性，超儲率重新回到1.5%的水平。

之所以央行的貨幣政策基調(diào)在8月份出現(xiàn)微調(diào)，我們認為一方面原因在于7月資金面確實出現(xiàn)了過度寬松的現(xiàn)象，市場利率跌破政策利率走廊下限；另一方面，因為貿(mào)易戰(zhàn)對經(jīng)濟預(yù)期的影響邊際上逐步緩和，從數(shù)據(jù)上來看貿(mào)易戰(zhàn)對出口的影響并沒有想象中那么劇烈，而政府也在7-8月連續(xù)出臺了一系列包括基建、減稅等在內(nèi)的穩(wěn)增長政策，經(jīng)濟基本面在數(shù)據(jù)和預(yù)期層面都出現(xiàn)了短期企穩(wěn)的跡象。

二、      四季度資金面影響因素

2.1歷年四季度R007走勢

圖3歷年四季度R007走勢（%）

來源：Wind、富榮基金

歷年數(shù)據(jù)來看，除了15年以外，四季度流動性在部分時點出現(xiàn)了超預(yù)期的緊張，但今年來看，不論是外圍貿(mào)易戰(zhàn)形勢，還是國內(nèi)經(jīng)濟基本面，亦或是潛在的債市信用風(fēng)險，均不支持資金面的過度收緊。

2.2外匯占款對流動性產(chǎn)生一定負面影響

圖4.近期外匯占款

來源：Wind、富榮基金

外匯占款方面，雖然央行重啟逆周期調(diào)節(jié)因子，但是外匯占款重回負增長，其中9月更是減少約1200億元創(chuàng)近兩年最大降幅， 這顯示央行對即期匯率的調(diào)控并不能從根本上解決匯率的貶值壓力，外匯占款流出的壓力不容忽視，將對流動性產(chǎn)生一定負面影響。

   2.3貨幣政策應(yīng)對經(jīng)濟下行

圖5. PMI走勢

來源：Wind、富榮基金

整體來看，我們認為貨幣政策對四季度流動性的影響較大?？紤]到當(dāng)下經(jīng)濟下行壓力依然不低，貨幣政策有進一步放松的必要性。雖然前期貿(mào)易戰(zhàn)對出口的影響似乎并不明顯，但從9月PMI數(shù)據(jù)來看，貿(mào)易戰(zhàn)依舊對經(jīng)濟持續(xù)產(chǎn)生負面影響。而地方政府債務(wù)壓力較大的當(dāng)下，中央出臺了一系列刺激基建投資的措施，但在地方政府隱性債務(wù)問題給出明確的說法之前，地方政府缺乏動力和空間，同時房地產(chǎn)市場持續(xù)降溫、汽車消費持續(xù)低迷，因此從基本面角度來看，四季度經(jīng)濟下行壓力依然不容忽視，貨幣政策有進一步放松的必要性。

      2.4央行公開市場操作態(tài)度積極

圖6. 央行近期公開市場操作

來源：Wind、富榮基金

公開市場方面，央行態(tài)度積極，自上周五（10月19日）以來，重啟公開市場操作，并連續(xù)開展逆回購，主要意在對沖稅期高峰的影響，顯現(xiàn)出“削峰填谷”的操作思路未變，通過凈投放5200億元呵護資金面的平穩(wěn)。

      2.5財政存款以投放為主

圖7. 歷年每月新增財政存款情況

來源：Wind、富榮基金

財政存款方面，從我國財政支出的歷史規(guī)律來看，歷年都存在年底集中支出的現(xiàn)象，每年12月財政支出的規(guī)模都在萬億以上，進一步看，進入年底時段，在政府債券供給減少的同時，財政款項撥付可能加快，進一步增加流動性供給。此外，相關(guān)民企融資政策的明確與出臺，有望緩解前期結(jié)構(gòu)性資金緊張及助力金融市場風(fēng)險化解和總體穩(wěn)定。

三、四季度資金面展望

2016年和2017年第四季度流動性都出現(xiàn)了超預(yù)期的緊張，但今年來看，不論是外圍貿(mào)易戰(zhàn)形勢，還是國內(nèi)經(jīng)濟基本面，亦或是潛在的債市信用風(fēng)險，均不支持資金面的過度收緊。且今年以來，中國央行分別進行了四次定向降準(zhǔn)，同時輔以每個月一到兩次的一年期MLF操作等方式進行長期流動性投放，以支持銀行進行信貸擴張，保障實體經(jīng)濟融資需求，“寬貨幣、寬信用”得到確認。

展望2018年第四季度，由于經(jīng)濟存在下行壓力、低評級債券信用利差仍高、表外融資風(fēng)險得到一定的控制，流動性收緊的可能性不大。但為了防范宏觀杠桿率再度抬升，流動性進一步放松的空間有限。預(yù)計第四季度資金面將維持當(dāng)前合理充裕的水平。

圖8. 近期R007走勢

來源：Wind、富榮基金

在資金面總體平穩(wěn)的前提下，跨年資金利率的季節(jié)性波動仍可能出現(xiàn)。歷史數(shù)據(jù)表明，7天及以上資金利率在12月大概率出現(xiàn)上行。

   考慮到三季度R007均值為2.6744，經(jīng)濟下行等帶來的貨幣持續(xù)寬松的預(yù)期，以及跨年資金利率的季節(jié)性波動仍可能出現(xiàn)，我們預(yù)計四季度銀行間R007將圍繞2.8%寬幅波動。

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