1、市場回顧

1.1漲跌節(jié)奏回顧

內(nèi)憂外患，指數(shù)單邊下跌：滬深三大股指從年初至今整體下跌，深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、上證綜指年初至三季度末跌幅分別為23.9%、19.47%、14.69%?；仡櫧衲暌詠硎袌鰸q跌：年初，銀行、地產(chǎn)等大盤藍籌大漲，上證綜指11連陽；2月，股票質(zhì)押、股東信托計劃去杠桿以及美股大跌導致A股下跌10%-15%；之后，科技創(chuàng)新類行業(yè)上市綠色通道開啟與國家隊申購創(chuàng)業(yè)板ETF利好市場，科技板塊最為受益，創(chuàng)業(yè)板指大漲約15%；4-5月，中美貿(mào)易戰(zhàn)疊加上市公司債務(wù)危機，A股進入下行通道；三季度，受中美貿(mào)易摩擦升級、股權(quán)質(zhì)押風險擴散、人民幣兌美元下跌、棚改貨幣化政策調(diào)整等事件影響，市場持續(xù)震蕩下跌；9月中下旬，A股入富、MSCI預(yù)期上調(diào)納入比例，市場小幅反彈。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

1.2指數(shù)、行業(yè)、個股回顧

今年來，A股主要股指大幅下跌，結(jié)構(gòu)上呈大強小弱格局。創(chuàng)業(yè)板指中證1000等小盤指數(shù)領(lǐng)跌且跌幅均在20%以上；大盤藍籌上證50、滬深300跌幅相對較少。海外股市場今年普遍上漲，其中美股漲幅靠前，恒生跌7.12%。海外市場需要注意美股下行風險，今年2月以及10月的大跌對A股均產(chǎn)生較大影響。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

行業(yè)板塊中泛消費板塊表現(xiàn)較好，今年來除休閑服務(wù)外全部行業(yè)均為負收益，行業(yè)板塊下跌均值為21.62%，其中低估值金融、鋼鐵、煤炭等板表現(xiàn)相對強勢，而電子、傳媒、綜合則領(lǐng)跌市場，跌幅均在30%以上。

個股層面多數(shù)下跌，今年來383只個股上漲，3160只下跌，個股漲跌中位數(shù)-27.25%。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

2、宏微觀展望

2.1宏觀經(jīng)濟指標回顧

GDP增速步入新常態(tài)，2018全年增速預(yù)計為6.6%。投資、出口、消費三駕馬車增速乏力，固定資產(chǎn)投資增速保持下滑趨勢，9月增速為5.4%；出口總額增速、社會消費品零售總額增速逐步放緩，相對穩(wěn)定，9月增速分別為12.2%和9.2%。PPI同比增速邊際下行，9月同比為3.6%；CPI邊際抬頭，9月同比增長2.5%。9月PMI為50.8%，仍處50榮枯線之上，但邊際下滑。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

2.2 微觀企業(yè)利潤邊際下滑，上市公司保持一定韌性

工業(yè)企業(yè)利潤步入下行周期，由高位的30%增速下滑至16.2%。對比全體A股、滬深300和創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長波動較大，全體A股和滬深300相對穩(wěn)定，但整體增速放緩。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

上市公司利潤中報仍維持14.46%左右增速，拆分結(jié)構(gòu)周期行業(yè)提供主要動能，未來上市公司主要業(yè)績下滑預(yù)期也將來自周期行業(yè)?；ぁ⒎康禺a(chǎn)、采掘、鋼鐵、建筑材料行業(yè)2018H1凈利潤增量占比51.22%，周期行業(yè)貢獻了主要凈利潤增量。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

2.3 周期行業(yè)基本面分析

周期行業(yè)包括地產(chǎn)、采掘、鋼鐵、化工、建材。目前，周期行業(yè)價格指數(shù)均處于階段性高位。NYMEX原油價格處于近三年階段性高點，均值較去年同期抬升35.31%。螺紋鋼價格處于近8年階段性高位，均值較去年同期抬升38.41%。動力煤價格近兩年均位于階段性高位，均價較去年同期下滑2.02%。全國水泥均價處于近8年最高水平，均價較去年同期抬升31.56%。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

周期行業(yè)供給側(cè)資本開支出現(xiàn)邊際抬升。鋼鐵、煤炭、化工、建材行業(yè)2018年H1資本開支有明顯提升，鋼鐵、煤炭資本開支增長率較前期由負轉(zhuǎn)正，分別為22.65%、9.11%；化工資本開支大幅提升，同比增長64.2%；建材資本開支同比增長4.92%。

 數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

具體分析行業(yè)內(nèi)部資本開支結(jié)構(gòu)，前五均為行業(yè)龍頭，龍頭企業(yè)資本開支占比顯著。鋼鐵、煤炭、化工、建材行業(yè)資本開支前五企業(yè)的資本開支占比分別為63.62%、66.74%、59.15%、41.86%。周期行業(yè)資本開支邊際抬升主要由行業(yè)龍頭推動。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

周期行業(yè)供給側(cè)改革趨緩，環(huán)保限產(chǎn)邊際放松。18年采暖季環(huán)保限產(chǎn)正式文與去年正式文和今年征求意見稿相比，力度均有放松。2018-2019采暖季環(huán)保限產(chǎn)正式文空氣目標下調(diào)至PM2.5平均濃度與重度及以上污染天數(shù)同比減少3%，鋼鐵限產(chǎn)比例取消，且嚴禁采取“一刀切”方式。

資料整理：華泰證券研究所，富榮基金管理有限公司

需求側(cè)方面，周期行業(yè)需求側(cè)核心仍在地產(chǎn)，預(yù)計四季度仍將維持韌性。目前房地產(chǎn)開發(fā)投資主要動力來源于三、四線城市，主要原因為（1）貨幣棚改化；（2）一二線調(diào)控后，房企加速三四線的拿地周轉(zhuǎn)以獲取更大利潤；（3）企業(yè)回籠資金、緩解資金周轉(zhuǎn)壓力，加速工期。展望未來，貨幣棚改化邊際減弱將對三四線地產(chǎn)投資帶來較大壓制，但房企為加快資金回籠等帶動新開工維持高位，四季度預(yù)計地產(chǎn)需求端韌性仍將維持。

長期來看，周期行業(yè)供求關(guān)系趨于失調(diào)，首先，供給側(cè)改革進入尾聲，短期環(huán)保督察邊際放松將給周期行業(yè)價格帶來較大的利空，同時中長期周期行業(yè)資本開支上升帶來的產(chǎn)能也將在未來1~2年釋放。其次，給價格帶來支撐的是需求端地產(chǎn)投資增速和新開工的高位，而一旦需求端邊際下行周期基本面將大幅惡化。

上市公司業(yè)績而言，周期是目前對上市公司邊際凈利潤影響最大的板塊（占增量的50%），往后看四季度采暖季環(huán)保邊際放松的情況下價格將存在一定壓力，且在去年周期品高價格基數(shù)背景下四季度到明年周期行業(yè)對利潤的拉動將明顯降低。周期行業(yè)的業(yè)績風險點來自地產(chǎn)投資增速下行、周期資本開支超預(yù)期與環(huán)保超預(yù)期放松。

基于2018半年報數(shù)據(jù)，全體A股利潤增速為14.46%，假設(shè)剔除周期行業(yè)，全體A股增速將下滑8.08%；若周期板塊利潤下滑5%、10%、15%、20%，全體A股利潤增速將下滑8.16%、8.84%、9.52%、10.21%。通過測算周期板塊對全體上市公司的利潤彈性，可見周期行業(yè)對全體A股利潤增速影響較大。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

2.4貿(mào)易摩擦、外資與美股對A股的影響

中美貿(mào)易摩擦短期內(nèi)對市場的實質(zhì)影響相對可控，但長期影響較大。目前，上市公司美國收入占比來看絕對額仍較小，且有匯兌收益對沖，預(yù)計對上市公司的利潤端沖擊將相對可控。其中IMF基于貿(mào)易摩擦等因素下調(diào)中國經(jīng)濟增速由6.4%調(diào)至6.2%，但這預(yù)測僅在當前層面對GDP的影響相對可控。然而，中美貿(mào)易摩擦長期影響較大，若中美轉(zhuǎn)為對抗競爭關(guān)系，需關(guān)注美制造業(yè)回流情況。同時如果中美兩國關(guān)系由貿(mào)易摩擦上升至如：匯率戰(zhàn)、代理人戰(zhàn)爭、冷戰(zhàn)等其它層面，則將對市場整體估值、業(yè)績將產(chǎn)生較大影響。

數(shù)據(jù)來源：Wind，中金公司研究部，富榮基金管理有限公司

外資持續(xù)流入對A股優(yōu)質(zhì)公司的定價權(quán)在逐步提升。截至2018年三季末，通過陸股通凈流入A股的資金有5891億元，其中滬股通3364，深股通2527億元。北上資金持股集中度非常高，持股前二十的股票占總流入的近70%，同時持股集中于各行業(yè)龍頭公司。如下表所示，外資已握有一大部分龍頭公司的定價權(quán)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

隨著外資流入，A股與全球市場的關(guān)聯(lián)度提高，美股若持續(xù)下跌，將對龍頭白馬公司產(chǎn)生較大影響。經(jīng)過16~17年的慢牛指數(shù)估值由8X漲至12X，當時講的邏輯主要兩條：1、基本面上龍頭市占率上升；2、外資涌入對標海外龍頭買入A股公司，提升估值。而如果美股出現(xiàn)大跌，則估值錨發(fā)生變化相應(yīng)估值水位也將下跌，美股下跌將帶動龍頭估值殺跌進而影響整體估值水位。央視50指數(shù)是央視遴選出50家優(yōu)質(zhì)上市公司作為成分的指數(shù)，通過下圖可看出央視50估值尚未處于歷史底部區(qū)域，仍有下跌空間，美股下跌將對龍頭白馬帶來較大風險，從而間接影響整體市場估值。 

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

2.5 A股估值已處于歷史底部區(qū)域

整體來看上市公司估值，對比94、96、05、08、13、16等6次大底時期的估值，目前已在底部區(qū)間，且大部分個股已普遍低于歷史最低估值。全部A股（非金融）的市盈率、市凈率處于歷史最低水平。

注：TTM，整體法剔除負值后計算，數(shù)據(jù)截至18.10.18

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

分行業(yè)看，傳媒、綜合、商貿(mào)、房地產(chǎn)、家電、建材等6行業(yè)處于歷史最低估值水平；農(nóng)牧、休閑服務(wù)、醫(yī)藥、通信、建筑、非銀、鋼鐵、銀行等8行業(yè)接近歷史最低估值；除機械設(shè)備、國防軍工以外，其余行業(yè)估值均低于歷史中位數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

個股層面，從2018年1月至今，大多數(shù)個股跌幅在30%-50%區(qū)間，個股下跌中位數(shù)為39.19%，個股跌幅集中區(qū)間與下跌中位數(shù)雖較前幾次歷史底部時期不算最低，但由于15-16年市場已經(jīng)歷一輪下跌，實際上從15年高位至今個股跌幅已經(jīng)很大。對比01-05、07-08、09-13、15-16時期，18年年初至今A股利潤增速14.46%，增速相對最快；底部市盈率（非金融）16.09，處于歷史低位；破凈數(shù)478，占比13.45%，破凈數(shù)量與占比均比前期歷史底部時期要大。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

從估值水位來看，目前已處歷史底部區(qū)域，且大部分行業(yè)、個股已處歷史最低估值區(qū)間。結(jié)構(gòu)上某些行業(yè)、指數(shù)仍處高位如：機械、軍工、央視50龍頭指數(shù)等估值相對較高，需嚴防美股大跌風險，其估值水平的下跌將直接影響對標行業(yè)龍頭指數(shù)估值，帶動A股估值中樞的進一步下降。

業(yè)績來看，全A整體靜態(tài)有10%+增速，動態(tài)即使考慮主要增量板塊周期利潤下滑20%全A股預(yù)計在±5%以內(nèi)。對比歷年底部05、08年-3.76%、-12.69%業(yè)績增速時的14倍估值，當前估值16倍，經(jīng)濟的悲觀預(yù)期已大部分反應(yīng)在了估值中。通過分析當前市場所在歷史位置，我們應(yīng)該敬畏市場，同時需要保持理性明白身處何方。

2.6 股權(quán)質(zhì)押風險較大：風險向出資方聚集

Wind數(shù)據(jù)顯示，截止10月17日，質(zhì)押總股數(shù)5984.73億股，較2018年初總質(zhì)押4197.03億股增長42.57%。市場最新質(zhì)押總市值為3.95萬億元，較年初4.57萬億縮水近14%。今年1-5月，共有319家公司發(fā)布了500份有關(guān)補充質(zhì)押的公告。而在市場持續(xù)下跌的6月份以來（截至10月17日），共有688家公司發(fā)布了1753份有關(guān)補充質(zhì)押的公告，無論是公司數(shù)還是公告數(shù)都翻了2-3倍。

數(shù)據(jù)來源：wind

對于質(zhì)押股票跌破平倉線的客戶，券商主要采取四種應(yīng)對措施：（1）補質(zhì)押；（2）現(xiàn)金回購質(zhì)押股份；（3）沒有股票也沒有資金的，先臨時停牌；（4）最后股票、現(xiàn)金都沒有，才選擇強制平倉。券商采用最多的是方法（1），但若大股東已全質(zhì)押股價繼續(xù)下跌平倉可能性較高，截至10月17日，已有44家上市公司大股東全質(zhì)押。

目前，各省市已開始相關(guān)的救市措施，包括深圳、山東、福建、四川、河南等十余個省市的國資，均已加速入場接手民營上市公司股權(quán)、提供流動性支持。

資料整理：富榮基金管理有限公司

3 投資策略與行業(yè)配置

3.1 投資策略

（1）我們認為，A股在宏觀經(jīng)濟去杠桿，企業(yè)利潤邊際下行四季度基本面拐點未現(xiàn)，難有整體趨勢性機會。（2）雖然當前估值處于歷史底部區(qū)域，經(jīng)濟下行預(yù)期、中美貿(mào)易摩擦等很大部分已包含在估值中，但目前處于等待利空落地，預(yù)期波動較大階段。同時鑒于“大股東質(zhì)押盤爆倉擴散”、“美股持續(xù)下跌”的可能性，需預(yù)防熊市尾期的殺跌。敬畏市場，但明白我們身處何方，策略上建議配置盈利確定性高、低估值等偏防御性板塊，關(guān)注政策性受益板塊。（3）輕指數(shù)重個股，優(yōu)選經(jīng)營性現(xiàn)金流強、股息率高、大股東質(zhì)押比例低的個股。（4）建議配置行業(yè)：銀行、高速公路、建材、云計算。

3.2 行業(yè)配置

3.2.1 銀行：絕對估值低，熊市抗跌品種

（1）總體來說銀行基本面穩(wěn)定：①在監(jiān)管持續(xù)嚴格背景下，銀行逐漸回歸存貸本源，非標占比下降，資產(chǎn)端配置向信貸傾斜；銀行整體存款占比提升，資負結(jié)構(gòu)優(yōu)化。加之此前對不良資產(chǎn)的大力度處理，銀行不良率有望持續(xù)改善。但在經(jīng)濟下行的壓力下，銀行資產(chǎn)質(zhì)量仍有可能惡化。②央行降準提高了銀行流動性，資金面較為寬松，市場利率下行，負債端成本壓力下降。利率下行同時資產(chǎn)端利率或保持平穩(wěn)，息差可能提升。另外理財新規(guī)落地，降低投資門檻，利好銀行規(guī)模提升。息差與規(guī)模共同促使業(yè)績提升。 

（2）銀行板塊權(quán)重大、市值高，且估值處于底部，抗跌屬性相對較強，具備防御配置價值。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

3.2.2 高速公路：現(xiàn)金流、盈利預(yù)期穩(wěn)定

（1）穩(wěn)定現(xiàn)金流，穩(wěn)定的盈利預(yù)期。高速公路大多屬于國有壟斷企業(yè)，收入即過路費，成本即利息及固定的人員、維護等費用，且現(xiàn)金流相對較高。從經(jīng)營層面而言，尤其在經(jīng)濟處于下行周期中，能給投資者帶來較為穩(wěn)定的預(yù)期。

（2）行業(yè)估值當前處于歷史最低位置，TTM整體在10倍左右，且部分公司分紅率6%以上。綜合基本面、估值角度高速公路公司在當前階段已具有相當配置及防御價值。

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3.2.3 建材：基本面堅挺

（1）供給端產(chǎn)能受限，價格仍處于景氣高位。宏觀經(jīng)濟需求持續(xù)放緩，2018年9月全國固定資產(chǎn)投資增速5.4%，明顯下滑。固定資產(chǎn)投資是建材行業(yè)的主要需求端，需求下行將影響價格，但由于2016年中期全面進行供給側(cè)改革、此后環(huán)保政策頻出、水泥錯峰生產(chǎn)成為常態(tài)等因素，環(huán)保限產(chǎn)雖邊際放緩，但建材行業(yè)資本開支相對穩(wěn)定，沒有大幅提升，庫存仍處于低位，產(chǎn)品價格呈現(xiàn)獨立趨勢，并未隨需求下行而下降，呈現(xiàn)較高韌性。

（2）需求端基建對沖地產(chǎn)下行。需求端，基建在今年上半年下滑較多增速由20%下滑至5%（扣除電力），為下半年基建端的放松帶來一定空間。相應(yīng)我們認為若基建能夠發(fā)力，需求端仍將維持一定景氣。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金管理有限公司

3.2.4 計算機、云計算

（1）云計算行業(yè)增速塊空間大為未來發(fā)展趨勢，能產(chǎn)生大市值公司。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2020年全球云計算市場規(guī)模將達到3800億美元，對應(yīng)2015年至2020年間該市場年均復(fù)合增長率將達到17%。預(yù)計到2020年，云計算將在全球IT營收增長中占據(jù)60%的比例。大的行業(yè)空間能產(chǎn)生大市值公司如：AWS（亞馬遜）、阿里云、細分領(lǐng)域中的Adobe、Autodesk等。

（2）云計算帶來經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變，在當前緊信用環(huán)境下優(yōu)勢突出。過去計算機主要商業(yè)模式是賣產(chǎn)品，即一次性銷售受下游周期波動影響較大。轉(zhuǎn)型云計算模式后，轉(zhuǎn)為每年收取付服務(wù)費模式，由產(chǎn)品-服務(wù)的轉(zhuǎn)型首先給公司帶來穩(wěn)定的營收及利潤，其次預(yù)收款的模式也極大的增厚了公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流，最后對于擴展增量客戶方面，年費模式有利于吸引價格敏感度高的客戶。

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