一、重點(diǎn)關(guān)注
上周中美貿(mào)易關(guān)系的預(yù)期波動較大,美債收益率下行等事件影響下利率下行明顯,十年國債活躍券也突破了3.3%的心理關(guān)口。MLF一年期利率3.3%,市場對于未來“降息”的預(yù)期也在升溫。我們認(rèn)為,當(dāng)前尚未看到降息的明確邏輯,主要理由有:一、穩(wěn)增長是央行當(dāng)前的核心任務(wù),但防范化解金融風(fēng)險中期看仍是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一,降息信號意義過強(qiáng),以地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險仍需防范;二、存貸款基準(zhǔn)利率仍處于低位,并未跟隨市場利率上下調(diào)整,也并不是信用環(huán)境偏緊的癥結(jié);三、是美國仍處于加息周期,MLF利率不跟隨反而降息的操作信號意義過于明顯;四、當(dāng)前降準(zhǔn)置換MLF仍有空間,PSL等其他工具也有替代效應(yīng),均可以達(dá)到降低銀行總負(fù)債成本的作用。盡管并不認(rèn)同當(dāng)前的降息邏輯,但經(jīng)濟(jì)基本面以及配置力量推動的債牛仍在繼續(xù),短期交易上主要防范行情過快演繹的風(fēng)險。本周11 月社融、投資、消費(fèi)等重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將公布,重點(diǎn)關(guān)注社融和基建數(shù)據(jù)。
二、上周市場回顧
資金面:
上周央行凈投放資金1000億元,其中,國庫現(xiàn)金定存投放1000億元,MLF投放1875億元,MLF到期1875億元,無逆回購?fù)斗排c到期。R007均值下行26BP至2.59%,R001均值下行11BP至2.43%。
利率債:
美國債利率下行、中美貿(mào)易談判預(yù)期大幅波動,利率債明顯上漲。全周利率曲線陡峭化走勢,10年國債下行6.9BP至3.28%,10年國開下行11.5BP至3.72%。
信用債:
一級市場:非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計(jì)發(fā)行約1,956.0億元,凈融資額約1105.0億元;其中,城投債(中債標(biāo)準(zhǔn))發(fā)行287.0億元,凈融資額約-10億元。
二級市場:信用債收益率普遍下行,信用利差收窄,3Y期表現(xiàn)最佳,中低等級下行幅度大于高等級。1年期短融中票下行1-3BP,3年期中票各等級下行7-14BP,5年期中票各等級下行2-4BP,城投7年期表現(xiàn)也尚可,下行8-10BP。
附表:信用債收益率,利差的基準(zhǔn)為同期限國債,數(shù)據(jù)來源:WIND、富榮基金
可轉(zhuǎn)債:
股市小幅上漲,上證綜指上漲0.68%,深成指上漲0.28%,創(chuàng)業(yè)板指上漲0.87%。前高后低,周一受益于貿(mào)易戰(zhàn)緩和,后半周受華為事件影響和醫(yī)藥帶量采購影響,5G、醫(yī)藥股跌幅較大。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)周漲幅為0.57%,個券90漲1平23跌,凱發(fā)轉(zhuǎn)債(6.88%)、道氏轉(zhuǎn)債(5.61%)、光電轉(zhuǎn)債(4.13%)領(lǐng)漲。
三、本周市場展望
1、基本面
國際方面:
美國11月ISM制造業(yè)PMI超預(yù)期反彈至59.3,但非農(nóng)就業(yè)工資不及預(yù)期,新增就業(yè)僅15.5萬人;小時工資同比3.05%。上周美債2-5年期出現(xiàn)2007年以來的首次倒掛,10年期收益率周下行至2.87%,利率期貨市場顯示2019年的加息次數(shù)下降至1-2次。
12月7日,OPEC達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議,從2019年1月起合計(jì)減產(chǎn)120萬桶/日,其中OPEC減產(chǎn)80萬桶/日。
國內(nèi)方面:
增長:11月的制造業(yè)PMI繼續(xù)回落0.2個百分點(diǎn)至榮枯線上,且新訂單指數(shù)回落了0.4個百分點(diǎn),顯示生產(chǎn)活動仍然處于下行趨勢當(dāng)中,預(yù)示四季度經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)下行。11月出口同比增長5.4%,前值15.6%,11月進(jìn)口同比增長3%,前值21.4%,進(jìn)出口數(shù)據(jù)單月出現(xiàn)明顯回落。我們認(rèn)為,中期而言經(jīng)濟(jì)正逐步進(jìn)入復(fù)蘇的后半段,地產(chǎn)的拉動效應(yīng)將逐步減弱,搶出口效應(yīng)也將逐漸弱化,短期而言,政策的托底效應(yīng)正在對市場的預(yù)期形成一定干擾。當(dāng)前市場對經(jīng)濟(jì)下行方向預(yù)期一致,只是節(jié)奏有所不同,短期我們預(yù)計(jì)國內(nèi)政策、金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化,以及中美貿(mào)易摩擦升級的節(jié)奏是帶來債市震蕩的主要因子。
通脹:11月CPI環(huán)比-0.3%,同比2.2%,11月核心CPI環(huán)比0%,同比1.8%;PPI環(huán)比下跌0.2%,其中生產(chǎn)資料下跌0.3%,生活資料上漲0.2%。我們認(rèn)為宏觀角度看經(jīng)濟(jì)遇到下行壓力的情況下,通脹全面起來的條件很難具備,大宗商品的價格仍承受一定的壓力;微觀層面看,局部菜價的波動影響時間較短;豬瘟可能會加速豬周期,但當(dāng)前仍在豬周期的下行階段;而油價則是值得關(guān)注的變量,重點(diǎn)是地緣政治因素導(dǎo)致的不可測變動。如果通脹在3%以內(nèi),對當(dāng)前偏向穩(wěn)增長目標(biāo)的貨幣政策而言也在容忍范圍內(nèi),明年年初則要進(jìn)一步權(quán)衡價格走勢與貨幣政策目標(biāo)之間的關(guān)系。
政策與資金面:央行三季度貨幣政策報(bào)告再次確認(rèn)了當(dāng)前“穩(wěn)增長”的核心任務(wù),盡管仍保留了“總閘門”的描述,口徑中性穩(wěn)健,實(shí)際操作卻偏寬松。MLF一年期利率3.3%,市場對于未來“降息”的預(yù)期升溫。我們認(rèn)為,當(dāng)前尚未看到降息的明確邏輯,主要理由有:一、穩(wěn)增長是央行當(dāng)前的核心任務(wù),但防范金融風(fēng)險長期看仍是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一,降息信號意義過強(qiáng),以地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險仍需防范;二,存貸款基準(zhǔn)利率仍處于低位,并未跟隨市場利率上下調(diào)整,也并不是信用環(huán)境偏緊的癥結(jié);三、是美國仍處于加息周期,MLF利率不跟隨反而降息的操作信號意義過于明顯;四、當(dāng)前降準(zhǔn)置換MLF仍有空間,PSL等其他工具也有替代效應(yīng),均可以達(dá)到降低銀行總負(fù)債成本的作用。
2、債市走勢展望:
利率債:全球流動性收緊、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸進(jìn)入后半程,中國面臨更大的外部貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險,雖內(nèi)部政策已在發(fā)力托底,但總體而言經(jīng)濟(jì)增速仍有壓力;通脹方面關(guān)于滯脹的擔(dān)憂會階段性出現(xiàn),特別是原油價格的上漲增加了不確定性,但我們預(yù)計(jì)總需求增速減緩的情況下,通脹的壓力可控,上行到影響貨幣政策的地步還有距離;貨幣政策上,從前期未跟隨美國加息的操作看,央行階段性的目標(biāo)以“穩(wěn)增長”為核心,流動性“合理充?!笔谴蟾怕适录?,但貨幣政策也面臨來自匯率方面壓力,進(jìn)一步寬松的空間也有限;監(jiān)管政策上,預(yù)計(jì)“穩(wěn)增長”為首要任務(wù),“穩(wěn)杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)”仍是未來一段時間的政策重心,寬信用的實(shí)際效果是預(yù)期差產(chǎn)生的源頭之一。因此,利率債整體面臨的宏觀環(huán)境尚可,但年初以來的下行幅度已較大,其中已隱含部分經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期和貨幣政策寬松預(yù)期,預(yù)計(jì)利率債仍將延續(xù)震蕩慢牛,但不排除市場超調(diào)時的短期上行風(fēng)險。期限策略上,鑒于短端利差已經(jīng)明顯壓縮,短端與聯(lián)儲目標(biāo)利率十分接近有所掣肘,但長短端利差有所提升,長端在震蕩中基本穩(wěn)定,未來對經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)一步悲觀,商品價格下行,長端的空間要較短端更大。短期交易風(fēng)險:利率債突破年內(nèi)新低后打開下行的空間,但短期收益率下行速度過快,忽略了部分負(fù)面因素,短期也許有回調(diào)風(fēng)險,但總的空間應(yīng)當(dāng)有限。
信用債:近期政策的重心在修復(fù)民企融資,對此我們的觀點(diǎn)是:民企歷史上一直是融資鏈條的薄弱環(huán)節(jié),當(dāng)前民企債信用利差接近歷史高位,隨著政策傳導(dǎo)效果提升,企業(yè)本身造血能力與杠桿匹配度提升,信用利差向均值回歸也仍然是大概率事件,但目前階段,政策路徑還需要觀察。短期而言,我們認(rèn)為民企債的更多是個券上的機(jī)會,對主業(yè)清晰的行業(yè)龍頭,政策利好可以即時修復(fù)風(fēng)險偏好,直接對應(yīng)價格的改善,而對于那些本身投資者基礎(chǔ)差,主業(yè)不清晰,風(fēng)格激進(jìn)的民企,其信用利差的修復(fù)還待觀察。就信用債配置策略,建議組合主要倉位仍集中在中等偏高評級的主體上,有一定票息優(yōu)勢且估值風(fēng)險可控,保障安全性的同時關(guān)注部分城投、民企產(chǎn)業(yè)龍頭、地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)主體等個券上增強(qiáng)收益的機(jī)會。在流動性“合理充?!钡恼呋{(diào)下,資金面仍會維持相對平穩(wěn),杠桿利差明顯,仍建議保持杠桿。
可轉(zhuǎn)債:
經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,外部貿(mào)易戰(zhàn)走向、內(nèi)部政策效果都處于觀察窗口期,A股仍將震蕩尋底,但貿(mào)易談判窗口期的延長給予市場更多的空間。對轉(zhuǎn)債而言,本身整體轉(zhuǎn)股溢價率相對高位,反彈行情中的整體彈性偏弱。對于老券而言仍建議中低倉位布局等待,所布局個券應(yīng)當(dāng)緊抓基本面和彈性,轉(zhuǎn)股溢價率低且估值和業(yè)績增速匹配的標(biāo)的為首選。對于新券則建議積極關(guān)注,未來一段時間新上市主體數(shù)量增多,由于發(fā)行時點(diǎn)的股價處于歷史相對低位,投資者可視負(fù)債特質(zhì)適當(dāng)左側(cè)布局。
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