富榮基金:6.24降準(zhǔn)事件點(diǎn)評
2018年06月25日

一、事件

中國人民銀行決定,從2018年7月5日起,下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

 

二、事件點(diǎn)評

1)  本次定向降準(zhǔn)操作方式和時(shí)點(diǎn)上符合市場預(yù)期:隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢更加復(fù)雜多變,嚴(yán)監(jiān)管去杠桿階段企業(yè)再融資問題突出顯現(xiàn),為適度對沖嚴(yán)監(jiān)管帶來的緊縮效應(yīng),今年以來,央行的貨幣政策已實(shí)質(zhì)上趨松。6月20日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提到,為緩解中小企業(yè)融資難題將再次動(dòng)用定向降準(zhǔn)等工具,參照以往經(jīng)驗(yàn),一般在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議發(fā)布一周后降準(zhǔn)政策正式落地,因此本周末降準(zhǔn)政策正式落地較為符合預(yù)期。

2)  預(yù)計(jì)降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性7000億元,幅度較大:本次降準(zhǔn)主要是定向支持“小微企業(yè)”和支持“債轉(zhuǎn)股”,二者分別釋放流動(dòng)性約2000億和5000億,并對資金使用進(jìn)行了約束,“降準(zhǔn)資金具體使用情況將納入MPA考核”。雖然為定向降準(zhǔn),但本次降準(zhǔn)對象涵蓋了主要的銀行,實(shí)際釋放資金接近普遍降準(zhǔn)的水平,從幅度上看應(yīng)該略超市場之前預(yù)期。

3)  未來仍有降準(zhǔn)空間及可能性,但對貨幣政策的理解仍要相對穩(wěn)?。?/span>目前大型和中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率分別15.5%和13.5%,準(zhǔn)備金率可調(diào)節(jié)的空間較大,用寬貨幣適當(dāng)對沖緊信用的負(fù)面影響是政策路徑之一。但貨幣政策仍需服從與宏觀杠桿,防金融風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào),降準(zhǔn)公告中的表述也一如既往地強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)健的大背景。因此不能過度解讀為“貨幣放水”,預(yù)計(jì)央行仍會(huì)控制節(jié)奏,抑制市場全面寬松預(yù)期。類似4月降準(zhǔn)替代MLF操作之后,央行在公開市場操作投放量也有所收縮,本次7月降準(zhǔn)后,可以關(guān)注央行后續(xù)公開市場操作的變化。

 

三、對債市的影響--降準(zhǔn)符合預(yù)期,但短期難解企業(yè)再融資之渴

1) 降準(zhǔn)對短期的流動(dòng)性環(huán)境是確定性利好,有助于短端收益率下行:6月份以來,央行在公開市場已經(jīng)累計(jì)投放了6600億貨幣,單月投放規(guī)模有望創(chuàng)下年內(nèi)新高,配合降準(zhǔn)預(yù)期,上周跨季資金面的緊張程度已有所下降。隨著本次定向降準(zhǔn)的落地,短期流動(dòng)性環(huán)境有望進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性改善。但考慮到流動(dòng)性將在7月初釋放,月底監(jiān)管考核因素主導(dǎo)的資金緊張問題可能仍在,預(yù)計(jì)6月底非銀回購利率下行空間不大。不過,類似3個(gè)月存單等短端利率季度初回落幅度有望更大,從而帶動(dòng)短端收益率下行。

 

2) 利好利率債,但下行空間仍受約束:貨幣政策的邊際放松對無風(fēng)險(xiǎn)收益率是確定性利好,但市場此前已有比較充分的預(yù)期,利率債的收益率走勢已在很大程度上作出反映。就此次降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)和幅度看,方向上有助于利率債和高等級信用債收益率進(jìn)一步下行,但當(dāng)前利率債仍在關(guān)鍵點(diǎn)位,曲線平坦化,向下的空間仍然受一定制約。當(dāng)前美元走強(qiáng)下的中美利差低位,貿(mào)易戰(zhàn)走向仍有很大不確定性,經(jīng)濟(jì)和融資的數(shù)據(jù)7-8月份再度好轉(zhuǎn)的可能性仍在,投資者對經(jīng)濟(jì)、通脹的預(yù)期也有所反復(fù),預(yù)計(jì)利率下行空間有約束,預(yù)期差波動(dòng)下的震蕩行情延續(xù)可能性較大。

 

3) 信用緊縮環(huán)境下,降準(zhǔn)短期難解企業(yè)再融資之渴,信用債延續(xù)分化概率大:在去杠桿及資管新規(guī)等嚴(yán)監(jiān)管政策實(shí)施過程中,信用的緊縮是持續(xù)演化的慢變量,降準(zhǔn)釋放資金帶來貨幣供給總量上的改善,一定程度上有助于提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好,但短期內(nèi)無法解決銀行面臨的資本約束,無法扭轉(zhuǎn)銀行等投資者因受到嚴(yán)監(jiān)管約束帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮。資金的邊際寬松短期內(nèi)預(yù)計(jì)難以解決企業(yè)因非標(biāo)融資渠道喪失面臨的再融資之渴,也難以對低等級信用債形成直接利好,信用利差仍有走闊壓力。

 

四、對權(quán)益市場影響--降準(zhǔn)符合市場預(yù)期,耐心等待市場底出現(xiàn)

整體來看央行此舉是“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”組合拳的一部分,目的為平滑去杠桿過程中對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。從5月社融數(shù)據(jù)“腰斬”到信用違約事件的頻發(fā),市場已有分析預(yù)期央行或利用降準(zhǔn)進(jìn)行對沖。加之6月20日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議中對運(yùn)用定向降準(zhǔn)工具的描述,此次降準(zhǔn)是在預(yù)期之中的。

股票市場自2月以來調(diào)整核心原因是“內(nèi)憂外患”,即嚴(yán)監(jiān)管+去杠桿導(dǎo)致的上市公司信用違約以及大股東質(zhì)押爆倉,加之中美貿(mào)易戰(zhàn)短期對情緒面的影響。此次定向降準(zhǔn)是為了“債轉(zhuǎn)股”以及支持小微企業(yè),主要針對實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非股市,并未代表政策的轉(zhuǎn)向。但從近期券商的窗口指導(dǎo):大額股權(quán)質(zhì)押未經(jīng)監(jiān)管同意不能強(qiáng)平,權(quán)威媒體以及易綱對股市的發(fā)文以及此次定向降準(zhǔn)政策出臺(tái)都表明了監(jiān)管層對市場的呵護(hù)態(tài)度,短期內(nèi)市場或有反彈,但不能預(yù)期過高,利好政策的出臺(tái)利于市場情緒的回暖,但市場的核心矛盾仍未解決且處下跌趨勢之中,仍需輕倉耐心等待市場底出現(xiàn),中期建議關(guān)注半年報(bào)業(yè)績邊際改善的行業(yè)公司。

 

 

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