7月20日晚，銀保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站掛出公告，就《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“理財(cái)新規(guī)”）公開(kāi)征求意見(jiàn)，同日晚些時(shí)候，央行網(wǎng)站公告《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》及配套說(shuō)明（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資管新規(guī)解釋”），市場(chǎng)期待已久的資管新規(guī)相關(guān)配套細(xì)則浮出水面。理財(cái)新規(guī)在理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展上明確了一些細(xì)則，對(duì)過(guò)渡期內(nèi)的理財(cái)凈值化管理有所放松；資管新規(guī)解釋則主要明確了過(guò)渡期內(nèi)資管產(chǎn)品的管理要求。總體上看，兩大細(xì)則在資管新規(guī)的過(guò)渡期內(nèi)較大地放松了對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型要求，理財(cái)業(yè)務(wù)調(diào)整壓力大幅緩和。

一、過(guò)渡期內(nèi)大幅放松對(duì)凈值化管理的核算要求，擴(kuò)大攤余成本法使用范圍

資管新規(guī)對(duì)于資管產(chǎn)品的凈值化管理有著嚴(yán)格要求，“金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理”，鼓勵(lì)使用市值計(jì)量，只有符合要求的封閉式產(chǎn)品才可以使用攤余成本法。

但資管新規(guī)解釋和理財(cái)新規(guī)都對(duì)過(guò)渡期內(nèi)的凈值化管理大幅放松。資管新規(guī)解釋對(duì)過(guò)渡期內(nèi)兩類(lèi)資產(chǎn)或產(chǎn)品有所放松，可使用攤余成本法計(jì)量。第一是封閉期半年以上的定開(kāi)產(chǎn)品，其投資的以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券可以使用攤余成本法計(jì)量，但產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長(zhǎng)于封閉期的1.5倍。這里限制組合久期，而不是剩余期限，也是一個(gè)寬松的限制，充分顯示了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于過(guò)渡期內(nèi)定開(kāi)產(chǎn)品使用攤余成本法的支持。第二是銀行的現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品，在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場(chǎng)基金的“攤余成本+影子定價(jià)”方法進(jìn)行估值。銀保監(jiān)會(huì)的公告“就《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)征求意見(jiàn)”重申了這一說(shuō)法，但理財(cái)新規(guī)正文并未提及，僅僅是過(guò)渡期的臨時(shí)政策。不過(guò)，這里沒(méi)有明確的是，現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品如何界定？都包括哪些產(chǎn)品？是不是不投資于非標(biāo)資產(chǎn)的短期（如1年期以?xún)?nèi)）理財(cái)產(chǎn)品都屬于現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品？這樣的話(huà)，基本上相當(dāng)于在凈值化管理上，過(guò)渡期內(nèi)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品全面放松，凈值化管理的籌備和實(shí)施要靠銀行的自覺(jué)，未來(lái)過(guò)渡期到期時(shí)，銀行仍將面臨轉(zhuǎn)型的難度。

二、過(guò)渡期結(jié)束后仍允許妥善安排，消除銀行后顧之憂(yōu)

不僅僅對(duì)于過(guò)渡期要求大緩和，資管新規(guī)解釋和理財(cái)新規(guī)都提到過(guò)渡期結(jié)束后的安排，消除了銀行的后顧之憂(yōu)。在這一問(wèn)題上，理財(cái)新規(guī)與資管新規(guī)解釋表述一致：過(guò)渡期結(jié)束后，對(duì)于由于特殊原因而難以回表的存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，以及未到期的存量股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，經(jīng)金融監(jiān)管部門(mén)同意，采取適當(dāng)安排妥善處理。

這是監(jiān)管態(tài)度的重大轉(zhuǎn)變。資管新規(guī)正式稿明確指出，過(guò)渡期結(jié)束后，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照本意見(jiàn)進(jìn)行全面規(guī)范（因子公司尚未成立而達(dá)不到第三方獨(dú)立托管要求的情形除外）。而資管新規(guī)解釋做出了明確的讓步，允許存量未到期資產(chǎn)再行妥善安排。這是基于對(duì)金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)實(shí)存量資產(chǎn)的實(shí)際到期情況做出的折中方案，提高了政策的可能性，也消除了銀行的后顧之憂(yōu)，有利于市場(chǎng)情緒的緩和。

三、非標(biāo)投資限制上與資管新規(guī)保持一致，糾偏執(zhí)行中的矯枉過(guò)正

資管新規(guī)正式實(shí)施以來(lái)，其對(duì)非標(biāo)的限制疊加銀監(jiān)會(huì)對(duì)委托貸款、信托貸款的規(guī)范等政策，構(gòu)成了顯著的“緊信用”融資環(huán)境，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)違約事件頻發(fā)，部分市場(chǎng)人士也寄希望于非標(biāo)投資限制的放松或非標(biāo)資產(chǎn)回表空間的拓展。但這一點(diǎn)上，資管新規(guī)已然落地執(zhí)行，政策不可能倒退，資管新規(guī)解釋和理財(cái)新規(guī)也與資管新規(guī)保持了一致，并對(duì)政策要求進(jìn)行了細(xì)化。

理財(cái)新規(guī)明確了非標(biāo)資產(chǎn)的投資要求：1）期限匹配，非標(biāo)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式產(chǎn)品的到期日或開(kāi)放式產(chǎn)品的最近一個(gè)開(kāi)放日，重述了資管新規(guī)的規(guī)定。2）非標(biāo)資產(chǎn)的投資集中度上，全部理財(cái)產(chǎn)品投資單一及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)非標(biāo)資產(chǎn)不超過(guò)發(fā)行銀行資本凈額的10%，單一理財(cái)產(chǎn)品對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)投資集中度不設(shè)限額；全部理財(cái)產(chǎn)品投資于非標(biāo)資產(chǎn)任何時(shí)點(diǎn)不得超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，也不得超過(guò)上一年度銀行總資產(chǎn)的4%，與銀監(jiān)發(fā)【2013】8號(hào)文保持一致。

這一點(diǎn)上，理財(cái)新規(guī)并未較資管新規(guī)放松，但由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審核理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行時(shí)，對(duì)于投資非標(biāo)資產(chǎn)的新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品要求只能私募發(fā)行，大大限制了理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模，也限制了銀行理財(cái)非標(biāo)資產(chǎn)的投資。事實(shí)上，這是對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)投資的矯枉過(guò)正，執(zhí)行偏嚴(yán)，使得理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接的非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模大幅下降，起到了“緊信用”的顯著作用，惡化了實(shí)體企業(yè)的融資環(huán)境，加劇了違約事件的爆發(fā)。而理財(cái)新規(guī)的明確，使得非標(biāo)投資重新能夠正常化，避免矯枉過(guò)正。當(dāng)然，期限匹配的限制仍然卡著非標(biāo)資產(chǎn)投資的“七寸”，非標(biāo)融資渠道絕不會(huì)像資管新規(guī)出臺(tái)前那樣瘋狂蔓延，而是規(guī)范有序發(fā)展。這一點(diǎn)仍不利于銀行理財(cái)產(chǎn)品，主要源于短期的理財(cái)產(chǎn)品與非標(biāo)資產(chǎn)的較長(zhǎng)期限天然不匹配，而長(zhǎng)期的理財(cái)產(chǎn)品需求仍然存在不足。

關(guān)于存量非標(biāo)資產(chǎn)的回表，資管新規(guī)解釋提出了明確的支持措施，有利于大幅緩和銀行的回表壓力。“在宏觀(guān)審慎評(píng)估（MPA）考核時(shí)，合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)，發(fā)揮其逆周期調(diào)節(jié)作用，支持符合條件的表外資產(chǎn)回表”，能夠調(diào)整MPA考核參數(shù)，足以顯示監(jiān)管已經(jīng)關(guān)注到非標(biāo)資產(chǎn)回表使銀行面臨的現(xiàn)實(shí)壓力。未來(lái)也將有各類(lèi)措施支持銀行發(fā)行二級(jí)資本債等工具補(bǔ)充資本，緩釋資本壓力。

四、理財(cái)產(chǎn)品多項(xiàng)細(xì)則明確，推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)良性發(fā)展

資管新規(guī)實(shí)施之后，銀行一直在期待理財(cái)新規(guī)的落地，理財(cái)業(yè)務(wù)增速受到明顯影響。一方面由于客戶(hù)對(duì)于凈值型產(chǎn)品的接受程度偏低；另一方面也在于，資管新規(guī)對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品仍有模糊地帶，規(guī)則明確之前，銀行對(duì)于發(fā)行新產(chǎn)品都非常謹(jǐn)慎。理財(cái)新規(guī)雖然只是征求意見(jiàn)稿，但明確規(guī)則方向之后，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)就可以準(zhǔn)備起來(lái)，機(jī)構(gòu)內(nèi)部相關(guān)的制度、流程、人員配置和技術(shù)系統(tǒng)都能夠提上日程，有利于理財(cái)業(yè)務(wù)恢復(fù)正常良性發(fā)展。

理財(cái)新規(guī)明確了公募理財(cái)產(chǎn)品投資門(mén)檻由5萬(wàn)元降低至1萬(wàn)元，擴(kuò)大了銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展基礎(chǔ)。資管新規(guī)統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的框架性監(jiān)管要求，但很多細(xì)節(jié)沒(méi)有明確，特別是投資門(mén)檻方面。公募理財(cái)產(chǎn)品的投資門(mén)檻為5萬(wàn)元，而公募基金的投資門(mén)檻僅為1元，一度被銀行理財(cái)部門(mén)視為殘留的歧視性政策。但理財(cái)新規(guī)此次征求意見(jiàn)稿的出臺(tái)，一方面降低了公募理財(cái)產(chǎn)品的投資門(mén)檻，擴(kuò)大了理財(cái)產(chǎn)品的投資者基礎(chǔ)；另一方面，該條款仍然保留了各類(lèi)資管產(chǎn)品之間的這一差異，保留了各類(lèi)資管產(chǎn)品的多樣性。從這一點(diǎn)也可以判斷，資管新規(guī)目標(biāo)在于統(tǒng)一各類(lèi)資管產(chǎn)品的監(jiān)管框架，并非要完全同質(zhì)化各機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品，預(yù)計(jì)未來(lái)各類(lèi)機(jī)構(gòu)仍會(huì)發(fā)揮相對(duì)優(yōu)勢(shì)，占據(jù)各自的市場(chǎng)。然而，銀行理財(cái)產(chǎn)品投資門(mén)檻的降低，顯然是對(duì)公募基金的負(fù)面影響，未來(lái)理財(cái)產(chǎn)品與公募基金的直面競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)愈加明顯。

理財(cái)新規(guī)明確了理財(cái)產(chǎn)品的管理細(xì)則，將推動(dòng)理財(cái)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。第一，明確投資范圍和負(fù)面清單，標(biāo)準(zhǔn)化固收類(lèi)產(chǎn)品之外，可以投資非標(biāo)債權(quán)、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)受益權(quán)等，不能投資于本行或他行理財(cái)產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)等。第二，明確了集中度限制，與資管新規(guī)一致，單只理財(cái)產(chǎn)品單一證券投資集中度不超過(guò)10%，全部理財(cái)產(chǎn)品單一證券投資不超過(guò)30%，全部理財(cái)產(chǎn)品單一上市公司股票投資不超過(guò)30%。第三，杠桿要求保持一致，開(kāi)放式公募產(chǎn)品上限140%，封閉式公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品上限200%。此外，理財(cái)新規(guī)對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的投資運(yùn)作、銷(xiāo)售管理、信息披露、監(jiān)管管理、托管運(yùn)營(yíng)等方面都做出了規(guī)范，這些細(xì)節(jié)的明確，就為銀行理財(cái)產(chǎn)品的操作提供了可執(zhí)行的方向，有利于銀行規(guī)范開(kāi)展理財(cái)業(yè)務(wù)，推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)盡快恢復(fù)正常的良性發(fā)展。

總體來(lái)看，資管新規(guī)解釋和理財(cái)新規(guī)的出臺(tái)，在未來(lái)正式執(zhí)行上并未突破資管新規(guī)的要求，但考慮到金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)壓力以及對(duì)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊，在過(guò)渡期內(nèi)給予了幾乎最大限度的放松，大幅緩和了金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)的壓力。其次，資管新規(guī)解釋和理財(cái)新規(guī)的浮出水面，給予了期待已久的市場(chǎng)一個(gè)明確的方向，特別是對(duì)于銀行機(jī)構(gòu)，有規(guī)可依，才好放手做業(yè)務(wù)，有利于推動(dòng)機(jī)構(gòu)行為的正常化和市場(chǎng)情緒的緩和，有利于銀行理財(cái)規(guī)模增速的恢復(fù)，也有利于恢復(fù)銀行理財(cái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持渠道。

債券市場(chǎng)方面，前期基于資管新規(guī)出臺(tái)等金融監(jiān)管的強(qiáng)化，疊加財(cái)政部持續(xù)出臺(tái)政策打壓地方政府融資平臺(tái)新增融資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非標(biāo)融資及債券渠道受到直接沖擊，社融增速大幅下降，形成了“緊信用”的融資環(huán)境。而“緊信用”繼而導(dǎo)致違約事件頻發(fā)，使得金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅收縮。雖然央行連續(xù)兩次降準(zhǔn)，在流動(dòng)性上也從“合理穩(wěn)定”到“合理充?！?，實(shí)施了事實(shí)上的“寬貨幣”，但金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好一時(shí)難以扭轉(zhuǎn)。即使央行定向增加MLF額度鼓勵(lì)銀行配置中低等級(jí)信用債，劍指“寬信用”，市場(chǎng)對(duì)金融監(jiān)管和財(cái)政收緊的擔(dān)憂(yōu)仍然持續(xù)。

如今，資管新規(guī)解釋和理財(cái)新規(guī)的出臺(tái)使金融機(jī)構(gòu)和投資者如釋重負(fù)，這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)在金融監(jiān)管和去杠桿政策上的微調(diào)。從根本上改善“緊信用”的約束，松綁金融機(jī)構(gòu)，以期望改善機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好和行為，推動(dòng)“寬信用”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)在再融資重壓之下突然坍塌，以帶來(lái)不可收拾的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，現(xiàn)階段來(lái)看，政策上應(yīng)該是“寬貨幣、寬信用”的傾向，債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)情緒也必然隨政策出臺(tái)而大幅緩解。鑒于信用利差處于高位，政策的示好帶來(lái)利差壓縮的可能性較大，對(duì)信用債形成明顯的利好。

但從長(zhǎng)期來(lái)看，政策的微調(diào)僅僅體現(xiàn)在過(guò)渡期內(nèi)，對(duì)資管新規(guī)正式實(shí)施后的政策要求并未有任何動(dòng)搖，銀行在過(guò)渡期內(nèi)仍需逐步轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力仍然存在。同時(shí)，財(cái)政部仍然對(duì)融資平臺(tái)新增融資保持高壓狀態(tài)，而金融監(jiān)管政策微調(diào)必然帶來(lái)融資平臺(tái)再融資的便利，推動(dòng)地方政府隱性債務(wù)持續(xù)增加，進(jìn)而放大平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)企業(yè)作為非標(biāo)融資的主要主體，也必然最快受益。這樣的舊模式得以為繼，必然繼續(xù)增大經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)渡期結(jié)束時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然要面臨新規(guī)實(shí)施的壓力。當(dāng)然，這里的意義在于，貨幣政策的放松和金融監(jiān)管的微調(diào)，為系統(tǒng)性的財(cái)稅改革爭(zhēng)取了寶貴的時(shí)間，若同期財(cái)稅改革能夠跟上，地方政府隱性債務(wù)化解方案能夠及時(shí)出臺(tái)，將不失為一個(gè)政策平衡的典范。