一、重點(diǎn)關(guān)注

1月4日，央行宣布，為進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，降低融資成本，決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個百分點(diǎn)。同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。此次降準(zhǔn)將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準(zhǔn)動態(tài)考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做的因素后，凈釋放長期資金約8000億元。對于一季度的降準(zhǔn)，市場普遍有較為充分的預(yù)期，當(dāng)前的準(zhǔn)備金率絕對水平?jīng)Q定了后續(xù)貨幣邊際寬松的操作空間。關(guān)于降準(zhǔn)對債市的影響，實(shí)質(zhì)肯定是利好，但從2018年的幾次經(jīng)驗(yàn)看，由于預(yù)期充分降準(zhǔn)后很容易進(jìn)入短期利好落地的交易邏輯。上周周報(bào)我們也提示到短期多頭行情快速演繹的風(fēng)險(xiǎn)，隨著股票/商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈情緒走強(qiáng)，債券也許階段性的會有負(fù)面反應(yīng)。2019年整體的經(jīng)濟(jì)下行壓力和寬松的貨幣環(huán)境下，債券仍處于牛市下半場的大判斷不變，更應(yīng)該在波動中尋找機(jī)會。

二、上周市場回顧

資金面:

開年資金面寬松，央行投放了1100億逆回購，5800億逆回購到期，全周凈回籠5700億元（含1000億國庫定存到期）。DR007下行73.18個BP，R007下行241.25個BP。

利率債：

資金面寬松，PMI數(shù)據(jù)落入榮枯線以下，美國國債快速下行等多重利好下，債市多頭情緒活躍，收益率快速下行，曲線陡峭化。1年期國債收益率下行了14BP，10年期國債收益率本周下行7.5BP，10年國開債收益率下行16BP。

信用債：

資金面緊張影響全面消失，信用債成交活躍度提升，收益率跟隨利率債全線下行，各年期各品種普遍下行13-17BP；信用利差全線收窄，其中3Y、5Y各評級信用利差收窄幅度較大，收窄6-8BP。

附表：信用債收益率，利差的基準(zhǔn)為同期限國債，數(shù)據(jù)來源：WIND、富榮基金

可轉(zhuǎn)債：

上證綜指漲0.84%，結(jié)束3周連跌，報(bào)2514.87；深成指漲0.62%，報(bào)7284.84；創(chuàng)業(yè)板指跌0.43%，收于1245.16，連跌4周，恒生指數(shù)漲0.48%，報(bào)25626.03。由于只有三個交易日，轉(zhuǎn)債市場上周成交額48.17億元，轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲1.17%。上周，存量轉(zhuǎn)債平價(jià)上升，加權(quán)平均轉(zhuǎn)股價(jià)值上升1.82元至79.00元，加權(quán)平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下降1.90%至37.21%。轉(zhuǎn)債的債底上升0.51元至92.07元，加權(quán)平均純債溢價(jià)率上升0.17個百分點(diǎn)至10.58%。

三、本周市場展望

      1、基本面

國際方面：

鮑威爾措辭轉(zhuǎn)鴿：鮑威爾出席美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會時表示，美聯(lián)儲將保持耐心、實(shí)施靈活的政策，會根據(jù)數(shù)據(jù)而非政治做出決策；鮑威爾表示，雖然不認(rèn)為縮表是近期市場的主要原因，但觀測數(shù)據(jù)與金融市場信號存在矛盾，美聯(lián)儲未來將會仔細(xì)傾聽市場對風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，對市場信號保持敏感，會據(jù)此重新評估利率調(diào)整。

國內(nèi)方面：

增長：12月官方制造業(yè)PMI49.4%（市場預(yù)期50%，前值50%），大幅下降0.6個百分點(diǎn)，跌破枯榮線，再創(chuàng)2016年1月以來新低。生存與訂單指數(shù)明顯弱化：12月生產(chǎn)指數(shù)回落至50.8%，大幅回落1.1個百分，新訂單指數(shù)49.7%，回落0.7個百分點(diǎn)，新出口訂單46.6%，回落0.4個百分點(diǎn)；企業(yè)進(jìn)入主動去庫存階段：原材料庫存指數(shù)47.1%，下行0.3個百分點(diǎn)，產(chǎn)成品庫存48.2%，下行0.4個百分點(diǎn)；價(jià)格指數(shù)明顯回落：原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)44.8%，大幅下降5.5個百分點(diǎn)，出廠價(jià)格指數(shù)43.3%，大幅下降3.1個百分點(diǎn)；關(guān)注12月建筑業(yè)PMI反轉(zhuǎn)，回升3.3個百分點(diǎn)至62.6%，反應(yīng)政策逆周期調(diào)節(jié)作用顯現(xiàn)。

通脹：11月CPI環(huán)比-0.3%，同比2.2%，11月核心CPI環(huán)比0%，同比1.8%；PPI環(huán)比下跌0.2%，其中生產(chǎn)資料下跌0.3%，生活資料上漲0.2%。我們認(rèn)為宏觀角度看經(jīng)濟(jì)遇到下行壓力的情況下，通脹全面起來的條件很難具備，大宗商品的價(jià)格仍承受一定的壓力。

政策與資金面：1月4日，央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。此次降準(zhǔn)將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準(zhǔn)動態(tài)考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做的因素后，凈釋放長期資金約8000億元。

2、債市走勢展望

利率債：全球流動性收緊、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸進(jìn)入后半程，中國經(jīng)濟(jì)面臨更大的貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)，雖內(nèi)部政策已在發(fā)力托底，但總體而言經(jīng)濟(jì)增速仍有壓力；通脹方面關(guān)于滯脹的擔(dān)憂會階段性出現(xiàn)，預(yù)計(jì)總需求增速減緩的情況下，通脹的壓力可控，上行到影響貨幣政策的地步還有距離；貨幣政策上，央行階段性的目標(biāo)以“穩(wěn)增長”為核心，流動性“合理充?！?；監(jiān)管上，“穩(wěn)杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)”仍是未來一段時間的政策重心，寬信用的實(shí)際效果是預(yù)期差產(chǎn)生的源頭之一。因此，利率債整體面臨的宏觀環(huán)境尚可，預(yù)計(jì)仍將延續(xù)牛市。短期而言政策的托底效應(yīng)正在對市場的預(yù)期形成一定干擾，行情過快演繹后交易上不排除利率小幅上行風(fēng)險(xiǎn)。

信用債：近期政策的重心在修復(fù)民企融資，對此我們的觀點(diǎn)是：民企歷史上一直是融資鏈條的薄弱環(huán)節(jié)，當(dāng)前民企債信用利差接近歷史高位，隨著政策傳導(dǎo)效果提升，企業(yè)本身造血能力與杠桿匹配度提升，信用利差向均值回歸也仍然是大概率事件，但目前階段，政策路徑還需要觀察。短期而言，我們認(rèn)為民企債的更多是個券上的機(jī)會，對主業(yè)清晰的行業(yè)龍頭，政策利好可以即時修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，直接對應(yīng)價(jià)格的改善，而對于那些本身投資者基礎(chǔ)差，主業(yè)不清晰，風(fēng)格激進(jìn)的民企，其信用利差的修復(fù)還待觀察。就信用債配置策略，建議組合主要倉位仍集中在中等偏高評級的主體上，有一定票息優(yōu)勢且估值風(fēng)險(xiǎn)可控，保障安全性的同時關(guān)注部分城投、民企產(chǎn)業(yè)龍頭、地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)主體等個券上增強(qiáng)收益的機(jī)會。

可轉(zhuǎn)債：

經(jīng)濟(jì)工作會議傳達(dá)了短期政策托底的信心，財(cái)政和貨幣政策未來都仍有看點(diǎn)，但在供給側(cè)改革為主線，繼續(xù)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的中期布局下，基調(diào)更偏向立足長遠(yuǎn)，尤其對資本市場強(qiáng)調(diào)制度建設(shè)。A股近期回調(diào)較多，一方面受美股為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下行影響，一方面受改革信號慢于預(yù)期影響，本質(zhì)上是在政策底走向盈利底的過程中風(fēng)險(xiǎn)偏好的正常波動。短期尋底，中長期走勢與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量密切相關(guān)，不應(yīng)悲觀。對轉(zhuǎn)債而言，老券仍建議中低倉位布局等待，所布局個券應(yīng)當(dāng)緊抓基本面和彈性，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低且估值和業(yè)績增速匹配的標(biāo)的為首選。對于新券則建議積極關(guān)注，未來一段時間新上市主體數(shù)量增多，由于發(fā)行時點(diǎn)的股價(jià)處于歷史相對低位，投資者可視負(fù)債特質(zhì)適當(dāng)左側(cè)布局。

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