剛剛過(guò)去的2018年是全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安的一年。在我們跟蹤的13大類投資品種中,最優(yōu)的投資策略是持有中國(guó)債券,年度中債總指數(shù)收益率高達(dá)9.63%,位居各投資品的首位。持有美元多頭策略次之,美元指數(shù)全年收益達(dá)4.14%。與此相反,持有A股是去年最失敗的投資策略,萬(wàn)得全部A股指數(shù)跌幅最大為-28.25%,跌幅居首;持有美原油多頭次之,年度跌幅亦高達(dá)-23.78%。
展望2019年,我想從債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和資產(chǎn)配置三個(gè)維度跟大家交流一下個(gè)人的主要觀點(diǎn)。
一、 債券市場(chǎng)——守好牛市下半場(chǎng)
我們對(duì)2019年債券市場(chǎng)延續(xù)牛市持樂(lè)觀態(tài)度,主要理由如下:
1、宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行。2019年GDP增速預(yù)計(jì)將下降到6.3%,在經(jīng)濟(jì)下行的背景下,債券市場(chǎng)樂(lè)觀的總基調(diào)沒有根本改變。
2、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)上漲的三駕馬車(投資、消費(fèi)、出口)同步放緩,穩(wěn)增長(zhǎng)的難度進(jìn)一步加大。
3、國(guó)內(nèi)三大資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)收縮:一是地方政府資產(chǎn)負(fù)債表收縮,地方政府債務(wù)進(jìn)入清理整頓階段;二是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表收縮,非標(biāo)融資、股票質(zhì)押融資、民營(yíng)企業(yè)債券融資等新興融資工具處于收縮狀態(tài);三是家庭的資產(chǎn)負(fù)債表也面臨收縮,具體表現(xiàn)為住房按揭、汽車按揭兩大類家庭債務(wù)杠桿也面臨收縮的前景。
4、貨幣條件因勢(shì)而變,隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的加速下行而轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/span>
圖:存款準(zhǔn)備金率
數(shù)據(jù)來(lái)源:wind資訊、富榮基金
如上圖所示,存款準(zhǔn)備金率由2006年的8%一路拉升至2011年的20%左右,其主要理由為對(duì)沖人民幣升值引起的短期熱錢流入及防范經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。時(shí)至今日,上述理由已不復(fù)存在。我們的建議是,為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表收縮而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行,存款準(zhǔn)備金率需大幅下調(diào)400BP(2019年1月4日央行剛宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率100BP),回歸到正常中性水平,即8%~10%。一旦經(jīng)濟(jì)下行超出預(yù)期,存款準(zhǔn)備金率還可以下調(diào)至6%的歷史低位。我們應(yīng)該感到慶幸的是,在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)收縮方面,央行貨幣政策子彈充足,回旋余地較大。
我們能看到的2019年債券市場(chǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)是過(guò)度樂(lè)觀。10年期國(guó)債利率可能在過(guò)度樂(lè)觀情緒下跌破3%,從而引發(fā)債券市場(chǎng)各品種收益率曲線再下新的臺(tái)階。值得警惕的是,從過(guò)去20年的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,每次10年期國(guó)債利率跌破3%都是債券多頭的陷阱。
2019年債券市場(chǎng)的另一大風(fēng)險(xiǎn)是信用違約事件。去年信用債違約涉及金額近千億元,創(chuàng)歷年新高。2019年的信用違約風(fēng)險(xiǎn)仍然“雷聲隆隆”,信用債“踩雷”成為資產(chǎn)管理人揮之不去的陰影。我們估計(jì),2019年信用違約的“黑天鵝”可能就藏在“灰犀?!敝校渲幸粋€(gè)是高負(fù)債的地方融資平臺(tái),另一個(gè)是高杠桿的房地產(chǎn)企業(yè)。
總的來(lái)說(shuō),要守好債券牛市下半場(chǎng),關(guān)鍵是做到兩條:一是要守住長(zhǎng)期利率逆轉(zhuǎn)的底線,備好利率對(duì)沖工具;二是要把住信用違約防守的底線,備好信用風(fēng)險(xiǎn)“探雷”工具。
二、股票市場(chǎng)——守望春天的來(lái)臨
2019年股票市場(chǎng)仍然面臨著巨大的不確定性。以傳統(tǒng)的基本面邏輯分析今年的股票市場(chǎng)前景,很容易得出悲觀的結(jié)論:一是從宏觀方面看,整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行,拐點(diǎn)未現(xiàn),工業(yè)數(shù)據(jù)趨勢(shì)下行,其中,PMI指數(shù)加速下行,去年12月份報(bào)49.4%,跌破榮枯線;工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速連續(xù)兩年持續(xù)下滑。二是從微觀方面看,去年上市企業(yè)利潤(rùn)增速逐季下行,由高位的20%下滑至三季度的13.6%,預(yù)計(jì)今年上半年增速可能下滑至0-5%的水平;三是從結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度看,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換仍在路上,上市公司中科技(TMT)加上其他先進(jìn)制造業(yè)凈利潤(rùn)存量占比16%,增量占比不到5%,而傳統(tǒng)周期性行業(yè)加上大金融行業(yè)創(chuàng)造的凈利潤(rùn)存量占比70%,增量占比達(dá)80%。調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)能是一項(xiàng)長(zhǎng)期而艱巨的任務(wù),任重而道遠(yuǎn)。
盡管宏觀、微觀基本面存在許多令人悲觀的因素,但是把資本市場(chǎng)擺在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有變有憂、大國(guó)崛起不進(jìn)則退的大背景下進(jìn)行思考,我們認(rèn)為2019年股票市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)是過(guò)度悲觀。其理由如下:
1、做大做強(qiáng)資本市場(chǎng)是克服困難、擺脫困境的關(guān)鍵一招。通過(guò)增加貸款、擴(kuò)大杠桿等傳統(tǒng)債務(wù)擴(kuò)張方式來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行,其發(fā)展空間十分有限,其發(fā)展效應(yīng)邊際遞減,其發(fā)展模式不可持續(xù)。在所有可供選擇的發(fā)展方式中,做大做強(qiáng)資本市場(chǎng)是唯一能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)、降杠桿、促增長(zhǎng)的發(fā)展方式,除此之外,我們別無(wú)選擇。
2、做大做強(qiáng)資本市場(chǎng),是大國(guó)崛起的必要條件。
圖:中美兩國(guó)上市公司市值占GDP比重的對(duì)比
如上圖所示,2009年后,中美兩國(guó)資本市場(chǎng)走出了不同的發(fā)展軌跡。美國(guó)納指在2011年4月上破了金融危機(jī)前高點(diǎn)2861點(diǎn),道指在2013年3月上破了危機(jī)前高點(diǎn)14198點(diǎn),強(qiáng)大的資本市場(chǎng)顯現(xiàn)出吸收風(fēng)險(xiǎn)、修復(fù)市場(chǎng)、有效配置資源的優(yōu)異功能。與此同時(shí),滬深股市十年來(lái)欲振乏力,遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上國(guó)內(nèi)GDP發(fā)展步伐。一方面我們要看到股票市值相對(duì)GDP的占比與美國(guó)的差距持續(xù)擴(kuò)大,另一方面我們也要看到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮?。初步測(cè)算,如果雙方上述差距能縮小一半,則滬深兩市市值應(yīng)增長(zhǎng)140%左右,這就需要一手?jǐn)U大規(guī)模(包括推出科創(chuàng)板等),一手提升股價(jià)。我們必須承認(rèn),一個(gè)又小又弱的資本市場(chǎng)撐不起大國(guó)崛起的夢(mèng)想。做大做強(qiáng)資本市場(chǎng),是大國(guó)崛起的必由之路。
3、低利率環(huán)境是股票市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)的催化劑。
如下圖所示,除2015年的“人造牛市”外,其他幾次牛市或大的反彈行情基本上都是十年期國(guó)債利率低于3%的水平上發(fā)生。無(wú)論是從歷史經(jīng)驗(yàn)還是從邏輯推理來(lái)看,低利率環(huán)境往往與股票牛市相互勾連,具有內(nèi)在相關(guān)性。假如今年十年期國(guó)債利率在令人悲觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)下跌破3%,低利率環(huán)境有望推動(dòng)股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。
數(shù)據(jù)來(lái)源:wind、富榮基金
我們對(duì)2019年股票市場(chǎng)的展望不再悲觀,其主要邏輯不是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng),也不是估值驅(qū)動(dòng),最大的可能是政策驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)可能的政策選項(xiàng)包括:1、超預(yù)期大幅降低存款準(zhǔn)備金率;2、大幅提高社保資金入市比例;3、全面推廣中國(guó)版的401K計(jì)劃,推動(dòng)全民養(yǎng)老目標(biāo)基金入市;4、超預(yù)期降低外資入市門檻,擴(kuò)大外資持股比例;5、大幅降低股票交易稅費(fèi);6、推行鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司和銀行理財(cái)子公司投資股票市場(chǎng)的監(jiān)管政策。
如果資本市場(chǎng)真有春天,我們相信,春天就在2019。
三、資產(chǎn)配置——把握新趨勢(shì)
2019年,我們有可能再次面臨低利率環(huán)境下的資產(chǎn)配置新格局。如果十年期國(guó)債利率跌破3%,其他投資品的收益率也將隨之相應(yīng)調(diào)整。預(yù)計(jì)銀行理財(cái)和結(jié)構(gòu)性存款收益率將普遍降到4%以下,貨幣基金收益率也將處于2.5-3%的較低水平。
在這樣的低利率環(huán)境下,資產(chǎn)配置領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)新的趨勢(shì):
1、由追求α向追求β轉(zhuǎn)變。被動(dòng)型指數(shù)ETF基金、指數(shù)增強(qiáng)型基金,各類smart Beta主題基金,成為投資者的熱門選擇。
2、由追逐明星基金經(jīng)理向追逐明星投資策略轉(zhuǎn)變?!帮L(fēng)華絕代總是亂世生”。如今,資本市場(chǎng)亂世不再,過(guò)往的亂世明星總被雨打風(fēng)吹去。追求收益確定性的投資策略將成為市場(chǎng)主流。
3、由單一策略向固收、權(quán)益、衍生品等混合多策略轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的投資模式將面臨量化投資、人工智能等金融科技浪潮的沖擊。
4、由高風(fēng)險(xiǎn)厭惡型向低收益厭惡型轉(zhuǎn)變。低利率環(huán)境會(huì)倒逼投資者拋棄低收益產(chǎn)品,重拾風(fēng)險(xiǎn)偏好,追求更高收益。
總結(jié)而言,2019注定不是風(fēng)平浪靜的一年。內(nèi)憂外患之下,不排除黑天鵝掀起的驚濤駭浪。即便如此,我們?nèi)匀贿x擇相信未來(lái),相信國(guó)運(yùn),相信春天會(huì)從資本市場(chǎng)出發(fā)!
(本文系根據(jù)富榮基金副總經(jīng)理兼首席投資官蘇春華在富榮基金2019年度策略會(huì)上的講話錄音整理。)
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