剛剛過(guò)去的2018年是全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安的一年。在我們跟蹤的13大類投資品種中，最優(yōu)的投資策略是持有中國(guó)債券，年度中債總指數(shù)收益率高達(dá)9.63%，位居各投資品的首位。持有美元多頭策略次之，美元指數(shù)全年收益達(dá)4.14%。與此相反，持有A股是去年最失敗的投資策略，萬(wàn)得全部A股指數(shù)跌幅最大為-28.25%，跌幅居首；持有美原油多頭次之，年度跌幅亦高達(dá)-23.78%。

展望2019年，我想從債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和資產(chǎn)配置三個(gè)維度跟大家交流一下個(gè)人的主要觀點(diǎn)。

一、 債券市場(chǎng)——守好牛市下半場(chǎng)

我們對(duì)2019年債券市場(chǎng)延續(xù)牛市持樂(lè)觀態(tài)度，主要理由如下：

1、宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行。2019年GDP增速預(yù)計(jì)將下降到6.3%，在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，債券市場(chǎng)樂(lè)觀的總基調(diào)沒有根本改變。

2、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)上漲的三駕馬車（投資、消費(fèi)、出口）同步放緩，穩(wěn)增長(zhǎng)的難度進(jìn)一步加大。

3、國(guó)內(nèi)三大資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)收縮：一是地方政府資產(chǎn)負(fù)債表收縮，地方政府債務(wù)進(jìn)入清理整頓階段；二是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表收縮，非標(biāo)融資、股票質(zhì)押融資、民營(yíng)企業(yè)債券融資等新興融資工具處于收縮狀態(tài)；三是家庭的資產(chǎn)負(fù)債表也面臨收縮，具體表現(xiàn)為住房按揭、汽車按揭兩大類家庭債務(wù)杠桿也面臨收縮的前景。

4、貨幣條件因勢(shì)而變，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的加速下行而轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/span>

圖：存款準(zhǔn)備金率

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、富榮基金

如上圖所示，存款準(zhǔn)備金率由2006年的8%一路拉升至2011年的20%左右，其主要理由為對(duì)沖人民幣升值引起的短期熱錢流入及防范經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。時(shí)至今日，上述理由已不復(fù)存在。我們的建議是，為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表收縮而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行，存款準(zhǔn)備金率需大幅下調(diào)400BP（2019年1月4日央行剛宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率100BP），回歸到正常中性水平，即8%~10%。一旦經(jīng)濟(jì)下行超出預(yù)期，存款準(zhǔn)備金率還可以下調(diào)至6%的歷史低位。我們應(yīng)該感到慶幸的是，在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)收縮方面，央行貨幣政策子彈充足，回旋余地較大。

我們能看到的2019年債券市場(chǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)是過(guò)度樂(lè)觀。10年期國(guó)債利率可能在過(guò)度樂(lè)觀情緒下跌破3%，從而引發(fā)債券市場(chǎng)各品種收益率曲線再下新的臺(tái)階。值得警惕的是，從過(guò)去20年的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每次10年期國(guó)債利率跌破3%都是債券多頭的陷阱。

2019年債券市場(chǎng)的另一大風(fēng)險(xiǎn)是信用違約事件。去年信用債違約涉及金額近千億元，創(chuàng)歷年新高。2019年的信用違約風(fēng)險(xiǎn)仍然“雷聲隆隆”，信用債“踩雷”成為資產(chǎn)管理人揮之不去的陰影。我們估計(jì)，2019年信用違約的“黑天鵝”可能就藏在“灰犀?！敝校渲幸粋€(gè)是高負(fù)債的地方融資平臺(tái)，另一個(gè)是高杠桿的房地產(chǎn)企業(yè)。

總的來(lái)說(shuō)，要守好債券牛市下半場(chǎng)，關(guān)鍵是做到兩條：一是要守住長(zhǎng)期利率逆轉(zhuǎn)的底線，備好利率對(duì)沖工具；二是要把住信用違約防守的底線，備好信用風(fēng)險(xiǎn)“探雷”工具。

二、股票市場(chǎng)——守望春天的來(lái)臨

2019年股票市場(chǎng)仍然面臨著巨大的不確定性。以傳統(tǒng)的基本面邏輯分析今年的股票市場(chǎng)前景，很容易得出悲觀的結(jié)論：一是從宏觀方面看，整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，拐點(diǎn)未現(xiàn)，工業(yè)數(shù)據(jù)趨勢(shì)下行，其中，PMI指數(shù)加速下行，去年12月份報(bào)49.4%，跌破榮枯線；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速連續(xù)兩年持續(xù)下滑。二是從微觀方面看，去年上市企業(yè)利潤(rùn)增速逐季下行，由高位的20%下滑至三季度的13.6%，預(yù)計(jì)今年上半年增速可能下滑至0-5%的水平；三是從結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換仍在路上，上市公司中科技（TMT）加上其他先進(jìn)制造業(yè)凈利潤(rùn)存量占比16%，增量占比不到5%，而傳統(tǒng)周期性行業(yè)加上大金融行業(yè)創(chuàng)造的凈利潤(rùn)存量占比70%，增量占比達(dá)80%。調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)能是一項(xiàng)長(zhǎng)期而艱巨的任務(wù)，任重而道遠(yuǎn)。

盡管宏觀、微觀基本面存在許多令人悲觀的因素，但是把資本市場(chǎng)擺在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有變有憂、大國(guó)崛起不進(jìn)則退的大背景下進(jìn)行思考，我們認(rèn)為2019年股票市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)是過(guò)度悲觀。其理由如下：

1、做大做強(qiáng)資本市場(chǎng)是克服困難、擺脫困境的關(guān)鍵一招。通過(guò)增加貸款、擴(kuò)大杠桿等傳統(tǒng)債務(wù)擴(kuò)張方式來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，其發(fā)展空間十分有限，其發(fā)展效應(yīng)邊際遞減，其發(fā)展模式不可持續(xù)。在所有可供選擇的發(fā)展方式中，做大做強(qiáng)資本市場(chǎng)是唯一能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)、降杠桿、促增長(zhǎng)的發(fā)展方式，除此之外，我們別無(wú)選擇。

2、做大做強(qiáng)資本市場(chǎng)，是大國(guó)崛起的必要條件。

圖：中美兩國(guó)上市公司市值占GDP比重的對(duì)比

如上圖所示，2009年后，中美兩國(guó)資本市場(chǎng)走出了不同的發(fā)展軌跡。美國(guó)納指在2011年4月上破了金融危機(jī)前高點(diǎn)2861點(diǎn)，道指在2013年3月上破了危機(jī)前高點(diǎn)14198點(diǎn)，強(qiáng)大的資本市場(chǎng)顯現(xiàn)出吸收風(fēng)險(xiǎn)、修復(fù)市場(chǎng)、有效配置資源的優(yōu)異功能。與此同時(shí)，滬深股市十年來(lái)欲振乏力，遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上國(guó)內(nèi)GDP發(fā)展步伐。一方面我們要看到股票市值相對(duì)GDP的占比與美國(guó)的差距持續(xù)擴(kuò)大，另一方面我們也要看到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮?。初步測(cè)算，如果雙方上述差距能縮小一半，則滬深兩市市值應(yīng)增長(zhǎng)140%左右，這就需要一手?jǐn)U大規(guī)模（包括推出科創(chuàng)板等），一手提升股價(jià)。我們必須承認(rèn)，一個(gè)又小又弱的資本市場(chǎng)撐不起大國(guó)崛起的夢(mèng)想。做大做強(qiáng)資本市場(chǎng)，是大國(guó)崛起的必由之路。

3、低利率環(huán)境是股票市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)的催化劑。

如下圖所示，除2015年的“人造牛市”外，其他幾次牛市或大的反彈行情基本上都是十年期國(guó)債利率低于3%的水平上發(fā)生。無(wú)論是從歷史經(jīng)驗(yàn)還是從邏輯推理來(lái)看，低利率環(huán)境往往與股票牛市相互勾連，具有內(nèi)在相關(guān)性。假如今年十年期國(guó)債利率在令人悲觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)下跌破3%，低利率環(huán)境有望推動(dòng)股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源:wind、富榮基金

我們對(duì)2019年股票市場(chǎng)的展望不再悲觀，其主要邏輯不是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，也不是估值驅(qū)動(dòng)，最大的可能是政策驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)可能的政策選項(xiàng)包括：1、超預(yù)期大幅降低存款準(zhǔn)備金率；2、大幅提高社保資金入市比例；3、全面推廣中國(guó)版的401K計(jì)劃，推動(dòng)全民養(yǎng)老目標(biāo)基金入市；4、超預(yù)期降低外資入市門檻，擴(kuò)大外資持股比例；5、大幅降低股票交易稅費(fèi)；6、推行鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司和銀行理財(cái)子公司投資股票市場(chǎng)的監(jiān)管政策。

如果資本市場(chǎng)真有春天，我們相信，春天就在2019。

三、資產(chǎn)配置——把握新趨勢(shì)

2019年，我們有可能再次面臨低利率環(huán)境下的資產(chǎn)配置新格局。如果十年期國(guó)債利率跌破3%，其他投資品的收益率也將隨之相應(yīng)調(diào)整。預(yù)計(jì)銀行理財(cái)和結(jié)構(gòu)性存款收益率將普遍降到4%以下，貨幣基金收益率也將處于2.5-3%的較低水平。

在這樣的低利率環(huán)境下，資產(chǎn)配置領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)新的趨勢(shì)：

1、由追求α向追求β轉(zhuǎn)變。被動(dòng)型指數(shù)ETF基金、指數(shù)增強(qiáng)型基金，各類smart Beta主題基金，成為投資者的熱門選擇。

2、由追逐明星基金經(jīng)理向追逐明星投資策略轉(zhuǎn)變?！帮L(fēng)華絕代總是亂世生”。如今，資本市場(chǎng)亂世不再，過(guò)往的亂世明星總被雨打風(fēng)吹去。追求收益確定性的投資策略將成為市場(chǎng)主流。

3、由單一策略向固收、權(quán)益、衍生品等混合多策略轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的投資模式將面臨量化投資、人工智能等金融科技浪潮的沖擊。

4、由高風(fēng)險(xiǎn)厭惡型向低收益厭惡型轉(zhuǎn)變。低利率環(huán)境會(huì)倒逼投資者拋棄低收益產(chǎn)品，重拾風(fēng)險(xiǎn)偏好，追求更高收益。

總結(jié)而言，2019注定不是風(fēng)平浪靜的一年。內(nèi)憂外患之下，不排除黑天鵝掀起的驚濤駭浪。即便如此，我們?nèi)匀贿x擇相信未來(lái)，相信國(guó)運(yùn)，相信春天會(huì)從資本市場(chǎng)出發(fā)！

（本文系根據(jù)富榮基金副總經(jīng)理兼首席投資官蘇春華在富榮基金2019年度策略會(huì)上的講話錄音整理。）

聲明：

1、本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料和合作客戶的研究成果，但本公司及研究人員對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證本報(bào)告所包含的信息或建議在本報(bào)告發(fā)出后不會(huì)發(fā)生任何變更，且本報(bào)告僅反映發(fā)布時(shí)的資料、觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)，可能在隨后會(huì)作出調(diào)整。

2、本報(bào)告中的資料、觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)等不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦, 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。