一、本周關(guān)注：貿(mào)易談判再度進(jìn)入階段性緩和階段

本周外部環(huán)境出現(xiàn)多個(gè)超預(yù)期的積極變化：中美新一輪磋商有望達(dá)成階段性協(xié)議，10月關(guān)稅提高被延緩；英國(guó)表示退歐談判發(fā)現(xiàn)潛在途徑，無協(xié)議脫歐風(fēng)險(xiǎn)下降；美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)短期國(guó)債購買。若外部環(huán)境階段性趨穩(wěn)，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的影響，是否還會(huì)出現(xiàn)類似一季度的趨勢(shì)性行情呢？從影響機(jī)制上，主要有情緒、資金、經(jīng)濟(jì)三個(gè)途徑：

首先，談判結(jié)果確實(shí)超預(yù)期，情緒面利多股市利空債市，但提振效果可能偏向短期。不可否認(rèn)，此次中美磋商的結(jié)果應(yīng)該是好于市場(chǎng)預(yù)期的。十月前后，國(guó)際資本市場(chǎng)波動(dòng)性增大，反應(yīng)市場(chǎng)的不確定性上升，并未體現(xiàn)出明確趨勢(shì)性。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，節(jié)前出現(xiàn)一波大幅度調(diào)整（當(dāng)然與長(zhǎng)假也有關(guān)系），節(jié)后第一天，因?yàn)槌霈F(xiàn)多家科技公司再度被列入實(shí)體清單事件影響，科技股再度大跌。在周五之前，對(duì)談判的樂觀情緒是不足的。此外，本次會(huì)談結(jié)果對(duì)未來一段時(shí)間的外部環(huán)境奠定了“穩(wěn)定”的基調(diào)，由于雙方在11月APEC會(huì)議前將進(jìn)行協(xié)議文本的擬定，至少一個(gè)月內(nèi)事件再度升級(jí)的概率較低，若協(xié)議正式簽署，則緩和區(qū)間會(huì)更長(zhǎng)。因此，市場(chǎng)情緒一定會(huì)獲得正面的提振。但是和一季度當(dāng)時(shí)環(huán)境對(duì)比，目前A股市場(chǎng)的估值明顯更高，風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)在很大程度上得到修復(fù)，最近半年市場(chǎng)的焦點(diǎn)逐漸向基本面靠攏，這意味著情緒的提振幅度和持續(xù)時(shí)間或都不及一季度。

其次，美股走穩(wěn)，流動(dòng)性擴(kuò)張，貶值預(yù)期降溫，資金面利多股市和債市。資金面的角度來看，可以從外資的流入意愿、可用規(guī)模、投資成本等方面考慮。流入意愿方面，外圍環(huán)境變化同樣利好海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，歷史規(guī)律表明，當(dāng)美股等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的股市平穩(wěn)時(shí)，有利于外資向中國(guó)等新興市場(chǎng)流入?？捎靡?guī)模方面，美聯(lián)儲(chǔ)再度進(jìn)行擴(kuò)表，有助于緩解近期美國(guó)市場(chǎng)的資金荒問題，流動(dòng)性擴(kuò)張或存在外溢效應(yīng)。投資成本方面，主要和中美利差和匯率變化有關(guān)，貿(mào)易環(huán)境緩和下，人民幣貶值的預(yù)期料將減弱，減少外資投資的匯兌損失。

最后，貿(mào)易環(huán)境雖然階段趨穩(wěn)，但政策可能受到限制，基本面影響或呈現(xiàn)中性。從重要性來看，由于情緒和資金的影響可能更偏短期，市場(chǎng)目前的核心矛盾又更偏向宏觀基本面，因此外部環(huán)境影響更重要的是對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響。貿(mào)易環(huán)境階段趨穩(wěn)，出口產(chǎn)業(yè)鏈承壓幅度可能不會(huì)進(jìn)一步惡化，這對(duì)于處于下行過程中的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)都是一個(gè)積極因素。但是，如果考慮到目前只是延緩新的關(guān)稅，此前關(guān)稅并未消除，全球貿(mào)易環(huán)境很難根本性改善，而外部環(huán)境緩和之下國(guó)內(nèi)逆周期政策可能更加耐心和謹(jǐn)慎，以及人民幣可能面臨升值壓力使得貨幣寬松幅度受到進(jìn)一步抑制，對(duì)于宏觀周期在四季度是企穩(wěn)還是滯漲的分歧并不會(huì)因此提前得到統(tǒng)一。與一季度行情的背景對(duì)比，當(dāng)時(shí)搶出口動(dòng)力仍然很足（8月開始已經(jīng)明顯趨弱），逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力社融增速大增，房地產(chǎn)投資大超預(yù)期宏觀杠桿率再度上行，這樣的經(jīng)濟(jì)和政策組合在四季度復(fù)制概率較低。因此，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的影響可能偏中性。

總體而言，短期風(fēng)險(xiǎn)偏好提升無疑是利好，但是更為關(guān)鍵的是宏觀周期到底是否會(huì)因此出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。在這個(gè)問題得到清晰答案前，股市震蕩的大趨勢(shì)難以打破，而債市走牛的根基暫不會(huì)徹底崩塌。

二、上周市場(chǎng)回顧

1、資金面

節(jié)后第一周，雖然逆回購有一定到期、政府債券發(fā)行繳款，流動(dòng)性總量有所下降，但整體仍處于合理充裕水平，央行未開展公開市場(chǎng)操作，貨幣凈回籠1900億元。資金利率整體下行，隔夜回到2%附近，7天回落至2.4%左右。

2、利率債

利率債本周延續(xù)震蕩走勢(shì)，周初因?yàn)楹Ｍ饧偃掌陂g債券收益率大幅走低、NBA事件、科大訊飛等再被列入實(shí)體清單等影響而下行，但隨后中美新一輪磋商消息正面，并且傳聞匯率方面有望達(dá)成協(xié)議，債市再度出現(xiàn)調(diào)整。最終，10Y國(guó)債和國(guó)開收益率分別上行1.5和3.1個(gè)BP，受短端流動(dòng)性充裕影響，短期限品種表現(xiàn)更好。

3、信用債

信用債在經(jīng)歷節(jié)后第一個(gè)工作日短暫的修復(fù)后，后三個(gè)交易日成交積極，市場(chǎng)情緒較好，低估值成交占據(jù)多數(shù)；同時(shí)，在絕對(duì)收益率處于低位環(huán)境下，投資者對(duì)高等級(jí)長(zhǎng)久期或低等級(jí)短久期信用債的追求體現(xiàn)的較為充分，部分5Y期個(gè)券成交頻繁。具體來看，1-3Y期限高等級(jí)中短期票據(jù)收益率主要在1-2BP范圍內(nèi)波動(dòng)，5Y期中高等級(jí)城投債收益率下行4BP；1Y期各等級(jí)城投債收益率下行5BP。

4、可轉(zhuǎn)債

本周股市實(shí)現(xiàn)四連陽，但是結(jié)構(gòu)上還是有一些超預(yù)期之處?？萍脊梢?yàn)閷?shí)體清單事件出現(xiàn)顯著調(diào)整，但同時(shí)市場(chǎng)有向地產(chǎn)、銀行等低估值板塊轉(zhuǎn)向進(jìn)行防御的跡象。是否意味著風(fēng)格切換，后續(xù)還需要進(jìn)一步觀察。本周三大股指悉數(shù)收漲，漲幅均超2%，但成交額較節(jié)前放量不明顯。受股市提振，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲1.5%。

三、本周市場(chǎng)展望

1、基本面變化

政策：中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布，自2020年4月1日起取消基金管理公司外資股比限制；自2020年12月1日起證監(jiān)會(huì)取消證券公司外資股比限制。央行就標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則公開征求意見。

生產(chǎn)：節(jié)后一周，六大電廠發(fā)電耗煤量環(huán)比走高并強(qiáng)于節(jié)前，10月以來整體仍顯著強(qiáng)于去年同期。全國(guó)鋼鐵高爐開工率大幅反彈，已經(jīng)恢復(fù)至節(jié)前限產(chǎn)前水平；本周社會(huì)鋼鐵庫存環(huán)比走低，絕對(duì)水平已逐漸接近去年；水泥價(jià)格環(huán)比走高，基本符合季節(jié)走勢(shì)?？傮w看，生產(chǎn)處于改善中，供需格局也有一定優(yōu)化。

地產(chǎn)：本周30大中城市商品房銷售未出現(xiàn)明顯改善，仍處于低位；上周100大中城市土地供應(yīng)規(guī)劃建筑面積與均價(jià)季節(jié)性走低。上市房企9月銷售數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，整體較8月有所改善，但幅度并不大。

消費(fèi)：9月最后一周，乘用車廠家零售日均銷量大幅走高，使得9月整體銷量后來居上，同比較8月出現(xiàn)改善。9月經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)小幅走低。9月汽車銷售或出現(xiàn)一定改善，帶動(dòng)社零數(shù)據(jù)反彈。

通脹：工業(yè)品方面，本周南華指數(shù)環(huán)比回落，原油價(jià)格小幅反彈，螺紋鋼期貨價(jià)格再度走弱，關(guān)注中美緩和后大宗品是否出現(xiàn)趨勢(shì)性回暖。農(nóng)產(chǎn)品方面，批發(fā)價(jià)格200指數(shù)環(huán)比走高，結(jié)束近一段時(shí)間平穩(wěn)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)，主因10月以來豬價(jià)再度大幅上漲，盡管蔬菜和水果價(jià)格繼續(xù)走弱，若豬肉價(jià)格繼續(xù)走強(qiáng)，10月通脹壓力降進(jìn)一步加大。

海外：海外環(huán)境方面本周戲劇性的出現(xiàn)多起超預(yù)期的正面信號(hào)：首先是中美談判有望達(dá)成階段性協(xié)議，二是英國(guó)協(xié)議脫歐傳出正面信號(hào)，三是美聯(lián)儲(chǔ)再度開啟擴(kuò)表。受此提振，全球主要股市普遍上漲，債市則大幅調(diào)整，美債利率上行24個(gè)BP，原油和銅價(jià)反彈，美元和黃金收跌。

2、下周債市展望

利率債：外部環(huán)境緩和提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，豬價(jià)近期再度走高進(jìn)一步推升通脹預(yù)期，利率債面臨短期調(diào)整壓力，但經(jīng)濟(jì)下行周期尚未走完，債?；A(chǔ)未動(dòng)搖，預(yù)計(jì)調(diào)整空間有限。

信用債：在目前信用利差處于歷史的低位環(huán)境下，若債市出現(xiàn)調(diào)整也仍然是精選個(gè)券的時(shí)機(jī)，對(duì)資質(zhì)相對(duì)較優(yōu)的中低等級(jí)信用債仍然可以繼續(xù)挖掘，而高等級(jí)長(zhǎng)久期信用債由于收益率也處于低位，需要謹(jǐn)慎使用這一策略。

可轉(zhuǎn)債：中美談判積極進(jìn)展無疑將支撐上周股市的反彈勢(shì)頭，但是由于經(jīng)濟(jì)下行和通脹走高的預(yù)期不斷升溫，預(yù)計(jì)仍是結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)。轉(zhuǎn)債方面，雖然受到權(quán)益市場(chǎng)支撐，但高溢價(jià)問題仍然存在，建議尋找正股價(jià)格彈性較高的標(biāo)的以及關(guān)注部分新券發(fā)行。

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