2015年前后，實(shí)體層面的供給側(cè)改革被提出之后，并未獲得市場(chǎng)的較大關(guān)注，但事實(shí)證明，它成為此后三年資本市場(chǎng)走勢(shì)的主線之一。2019年以來(lái)，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的概念開始被反復(fù)提及，而“科創(chuàng)板火速落地”、“包商銀行被央行接管”等事件也引起極大反響。我們判斷，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革可能成為未來(lái)最重要的政策議題之一，對(duì)資本市場(chǎng)的影響不亞于實(shí)體供給側(cè)改革。那么，改革的方向可能在哪些方面呢？

改革的目標(biāo)主要是增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。2019年2月，在政治局會(huì)議第十三次集體學(xué)習(xí)上，習(xí)主席對(duì)金融供給側(cè)改革作了專門闡述，這也是迄今為止對(duì)金融供給側(cè)改革介紹相對(duì)完整的一份文件。從此次會(huì)議精神來(lái)看，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)特別是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融工作的根本性任務(wù)。具體方面，提到構(gòu)建更好的銀行體系、建設(shè)更好的資本市場(chǎng)、加快金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、完善金融機(jī)構(gòu)治理機(jī)制等等。因此，不宜簡(jiǎn)單認(rèn)為，金融供給側(cè)改革就會(huì)延續(xù)實(shí)體供給側(cè)改革去產(chǎn)能等做法，在具體措施上可能有更豐富和差異化的內(nèi)涵。

目前金融體系存在的主要問題包括哪些？可以從資金供需、機(jī)構(gòu)情況、基礎(chǔ)設(shè)施等方面進(jìn)行理解。首先，資金供需方面，間接融資比例較高，大型銀行仍然是主要的供給來(lái)源，負(fù)債端與資產(chǎn)端存在期限不匹配等問題；其次，機(jī)構(gòu)角度看，中小銀行雖然數(shù)量眾多，但是從規(guī)模、管理等方面看，差距以及差異化程度均不夠；最后，基礎(chǔ)設(shè)施方面看，從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制、監(jiān)管監(jiān)督的體制建設(shè)、以及市場(chǎng)層級(jí)和業(yè)務(wù)品種等均有一定的缺陷。這些問題，是目前金融對(duì)實(shí)體支持不足、同時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)有所累積的原因之一。

短期政策的方向可能會(huì)有哪些？從政治局會(huì)議、二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告等政策文件來(lái)看，下半年金融供給側(cè)改革發(fā)力的方向可能包括：（1）普惠金融相關(guān)政策可能繼續(xù)推出。中小企業(yè)融資問題是當(dāng)前的一個(gè)核心問題，因此在結(jié)構(gòu)上，通過給予大銀行更多激勵(lì)導(dǎo)向、小銀行更多作為空間，會(huì)是提升金融體系服務(wù)實(shí)體能力的重要途徑。下半年，銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本金、定向降準(zhǔn)等措施可期。（2）疏通貨幣政策傳導(dǎo)途徑，尤其是完善LPR等市場(chǎng)化利率的形成機(jī)制，對(duì)利率定價(jià)發(fā)揮更積極作用，降低社會(huì)融資成本。（3）進(jìn)一步發(fā)揮股票市場(chǎng)對(duì)科技和民營(yíng)企業(yè)的支持力度，除了科創(chuàng)板外，在股市的監(jiān)管制度、資金供需等方面也預(yù)計(jì)有政策落地。（4）債轉(zhuǎn)股節(jié)奏加速，這是降低杠桿率、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)有效途徑。

金融去杠桿是金融供給側(cè)改革的一個(gè)間接的結(jié)果，而不是直接的目的。需要注意的一點(diǎn)是，不能將金融供給側(cè)改革等同于金融去杠桿。2019年上半年宏觀杠桿率再度快速攀升，也引起了決策層的警覺。那么，金融供給側(cè)改革是否在很大程度上意味著金融去杠桿的再次加速呢？我們認(rèn)為，供給側(cè)改革的目標(biāo)是服務(wù)實(shí)體和化解風(fēng)險(xiǎn)，而高債務(wù)率、高杠桿率只是造成金融體系風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原因。在化解重大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，客觀上可能會(huì)出現(xiàn)杠桿率的下降，但是杠桿率下降本身并不是改革的目的。這意味著，政策不會(huì)采取粗暴的去杠桿模式，更會(huì)防止去杠桿帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。這意味著，類似2017年和2018年曾出現(xiàn)的金融去杠桿導(dǎo)致利率上升的情況未必會(huì)出現(xiàn)，在降低中小企業(yè)融資成本的大背景下，利率債仍有機(jī)會(huì)。

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