10月14日，央行公布9月金融數(shù)據(jù)，9月新增人民幣貸款1.27萬億，同比多增566億；新增社融1.82萬億，同比多增1084億；M2同比增長9.2%，增速比上月末高0.3個(gè)百分點(diǎn)。

新增信貸及社融增量超預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，但季節(jié)性因素更加明顯

9月新增人民幣貸款和新增社融均高于市場預(yù)期，一定程度上反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求較好，顯示了經(jīng)濟(jì)增長的韌性較強(qiáng)，但更多的可能是受到季節(jié)性因素影響。

一方面今年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體的季節(jié)性較強(qiáng)，3月、6月的季末月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均是季度高點(diǎn)，三季度末的9月份也可能存在這一特點(diǎn)。另一方面，金融數(shù)據(jù)本身存在較強(qiáng)的季節(jié)性。除每年的1月份之外，傳統(tǒng)上3、6、9月份均為新增信貸和社融增量的高點(diǎn)。今年9月新增信貸和社融增量的同比增長相對于2016年同期指標(biāo)的同比增幅并非有所上升，而是明顯下降，而2016年9月的工業(yè)增加值同比增速僅為6.10%。因此單純9月金融數(shù)據(jù)的超預(yù)期并不能反映經(jīng)濟(jì)同比增速的好轉(zhuǎn)，更多的影響可能仍然來源于季節(jié)性因素。

新增信貸增長主要源于居民貸款，居民部門持續(xù)加杠桿

9月份非金融公司及其他部門新增人民幣貸款4635億元，同比少增1582億元。其中新增中長期貸款5029億元，同比和環(huán)比分別多增563、1390億元；但短期貸款減少521億元，同比和環(huán)比分別少增548、1216億元。中長期貸款同比多增，雖反映企業(yè)使用長期融資支持投資需求的持續(xù)性，但總體上企業(yè)部門的新增貸款同比減少。

新增信貸增長主要源于居民部門。9月份居民新增貸款7349億元，同比多增979億元、環(huán)比多增714億元。其中短期貸款新增2537億元，同比和環(huán)比分別多增1822、372億元；居民長期貸款新增4786億元，同比和環(huán)比分別減少955、增加316億元。居民的長期貸款主要為住房貸款，長期貸款的同比減少可能反映今年“金九”旺季不旺的地產(chǎn)銷售情況，但短期貸款同比大幅增加，部分貸款也是以消費(fèi)貸款的名義轉(zhuǎn)入房貸?？傮w上，居民貸款保持了較快的增長，處于持續(xù)加杠桿狀態(tài)。

社融主要基于信托貸款等表外融資增長，反映金融監(jiān)管或有所緩和

9月社會融資規(guī)模增量1.82萬億，同比多增1085億，環(huán)比多增3409億。其中新增信托貸款2409億元，同比多增1352億元；新增未貼現(xiàn)票據(jù)783億元，而去年同期是減少，因此同比多增3013億元。信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)兩個(gè)表外融資項(xiàng)成為9月社融增量同比多增的主要來源。

2017年以來，受到金融去杠桿相關(guān)政策及銀監(jiān)會系列監(jiān)管政策影響，非標(biāo)融資受到限制，社融由表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的趨勢明顯，新增貸款在社融增量中占比除3月份單月下降之外，其他月份持續(xù)上升。而9月份新增貸款占比首次出現(xiàn)下降，信托貸款等表外融資占比明顯上升。我們傾向于認(rèn)為，信托貸款等表外融資的上升更可能來源于金融監(jiān)管的緩和，而非主要因貸款額度限制轉(zhuǎn)向表外非標(biāo)融資。表外非標(biāo)融資存在難以穿透、監(jiān)管套利等問題，貸款額度受到限制并不成為使銀行成功突破監(jiān)管的理由，特別是在金融監(jiān)管保持高壓的狀態(tài)下。表外非標(biāo)融資上升，更多的可能來源于金融監(jiān)管本身的緩和。

圖：社會融資增量中各類融資占比

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊、富榮基金

M2同比增速回升，金融去杠桿壓力減緩

9月M2同比增長9.2%，高于上月同比增速0.3個(gè)百分點(diǎn)。這是自去年四季度監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合實(shí)施金融去杠桿相關(guān)政策以來M2同比增速的首次回升，結(jié)束了M2同比增速連續(xù)10個(gè)月的下滑。

M2增速回升，從存款表現(xiàn)上看，主要源于非銀金融機(jī)構(gòu)存款的貢獻(xiàn)。9月新增人民幣存款4332億元，同比多增4338億元，其中非銀金融機(jī)構(gòu)存款減少8675億元，同比少減2052億元，是新增人民幣存款的主要來源。9月為非銀金融機(jī)構(gòu)存款傳統(tǒng)上降幅最大的月份，此次雖仍然大幅減少，但降幅已較上兩年明顯降低。后續(xù)M2增速連續(xù)強(qiáng)勢回升的可能性很小，仍將維持低位，但再次下探的可能性也較低。

此前受到金融去杠桿相關(guān)政策的影響，從金融數(shù)據(jù)上看，M2增速持續(xù)降低，8月份降至9%以下為8.9%，9月回升但仍維持在9.2%的低位；從政策完善上看，同業(yè)理財(cái)受到銀監(jiān)會政策限制，同業(yè)存單納入MPA監(jiān)管，貨幣基金也受到基金流動(dòng)性新規(guī)的監(jiān)管約束，同業(yè)監(jiān)管套利的漏洞基本彌補(bǔ)完成，雖然“資管指導(dǎo)意見”和“理財(cái)新規(guī)”等監(jiān)管文件尚未落地，但預(yù)期較為充分，未來監(jiān)管環(huán)境可能趨于緩和，金融去杠桿壓力減緩。

對于債券市場而言，預(yù)計(jì)央行仍將保持“削峰填谷”的流動(dòng)性操作，維持資金面的緊平衡，而四季度市場仍將面臨銀行的MPA考核、LCR考核標(biāo)準(zhǔn)提升及傳統(tǒng)年末資金壓力等沖擊，投資者仍需冷靜觀察、謹(jǐn)慎操作。但M2增速回升、監(jiān)管政策完善，結(jié)合定向降準(zhǔn)政策考慮，監(jiān)管環(huán)境可能正在發(fā)生積極的變化。