摘要
回顧2017年,宏觀基本面上,需求側(cè)溫和上行,全球主要經(jīng)濟體復(fù)蘇,供給側(cè)改革施政有力,推動名義GDP回升;而金融貨幣條件方面,金融嚴監(jiān)管,貨幣政策穩(wěn)健中性,帶來M2增速下臺階。在此背景下,資產(chǎn)類別收益分化,商品牛市、股票結(jié)構(gòu)性牛市、美元弱、人民幣階段性升值、債券全年熊市。由于有票息保護,信用債表現(xiàn)好于利率債;短久期表現(xiàn)好于長久期資產(chǎn)。本輪債券熊市的根本原因是供給收縮而需求平穩(wěn)導(dǎo)致的資金缺口擴大,直接的表象是監(jiān)管政策頻出下投資者情緒弱化。
展望2018年,債市的主要矛盾仍將是金融嚴監(jiān)管與緊貨幣,來自貨幣供給端的影響超過需求側(cè)。從經(jīng)濟基本面看,實際經(jīng)濟增速L形筑底,名義經(jīng)濟增速預(yù)計仍在相對高位。受益全球經(jīng)濟環(huán)境,出口溫和復(fù)蘇;消費預(yù)計持平,結(jié)構(gòu)性升級繼續(xù),但房貸透支、汽車消費前置等因素使得消費明顯上行的可能性很低;投資則預(yù)計緩和向下。關(guān)于投資,具體來看,房地產(chǎn)投資仍受到低庫存與政策性住房投資的支撐,溫和放緩;基建投資并沒有大幅擴張的政策基礎(chǔ)與資金基礎(chǔ);而制造業(yè)投資在企業(yè)利潤增速回升下出現(xiàn)生機,但產(chǎn)能利用率和企業(yè)負債率的再平衡還需要時間。通脹的壓力較為可控,PPI的下行方向沒有爭議,但速度可能比預(yù)期緩和;若石油價格不明顯突破區(qū)間的話,CPI受食品低基數(shù)效應(yīng)的影響將前高后低但地緣政治的不確定性使得對油價預(yù)期還需要慎重。中央經(jīng)濟工作會議確立金融防風(fēng)險為主要工作任務(wù),料管理當(dāng)局對經(jīng)濟增長波動區(qū)間的容忍度也將提高,“管住貨幣供給總閘門”將使貨幣政策中性穩(wěn)健下實質(zhì)仍偏緊。債券投資者行為受負債端掣肘,非銀的壓力或更甚,投資者風(fēng)險偏好降低。
對于利率債,長期是緩降的邊際走勢;但中期受制于政策環(huán)境制約,經(jīng)濟韌性強的前提下,監(jiān)管層對經(jīng)濟增長區(qū)間或利率的容忍度都將提高,而海外貨幣政策緊縮也持續(xù)帶來壓力,利率難以單邊下行,維持震蕩概率較大。短期而言,利率則有一定的上行風(fēng)險,皆因一季度開工旺季,通脹預(yù)期回升,基本面對利率支撐不強,而監(jiān)管政策頻出。
對于信用債,系統(tǒng)性風(fēng)險可控,但違約概率大概率較2017年水平提升,融資環(huán)境收緊下,再融資成為關(guān)鍵風(fēng)險。債市投資者風(fēng)險偏好降低,降杠桿路徑下處于低位的信用利差與期限利差均可能走闊。中短久期、中高評級信用債的防守型策略仍將是首選,守正待時。風(fēng)險較大的領(lǐng)域包括充分競爭行業(yè)中的小民企,如房地產(chǎn)行業(yè)及相關(guān)建筑施工行業(yè),低行政級別高債務(wù)率地區(qū)的偽城投。而經(jīng)濟溫和放緩、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)的前提下,龍頭企業(yè)的盈利能力與融資能力持續(xù)提升,過剩行業(yè)龍頭企業(yè)性價比仍不錯。
對于轉(zhuǎn)債,繼續(xù)看好權(quán)益市場的結(jié)構(gòu)性行情,業(yè)績?yōu)橥醯娘L(fēng)格并沒有轉(zhuǎn)換的跡象,白馬股經(jīng)歷四季度回調(diào)后估值仍具備合理性。價值風(fēng)格有可能向價值成長逐步切換,關(guān)注中證500中真價值、真成長類個券。但是轉(zhuǎn)債的供求關(guān)系有可能打破歷史經(jīng)驗,股市沒有趨勢性行情下,投資更應(yīng)該輕估值而強調(diào)正股。偏股型轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率當(dāng)前處于低位,給予轉(zhuǎn)債很好的彈性,但估值系統(tǒng)性提升的前提還需要看到轉(zhuǎn)債需求的持續(xù)增加。轉(zhuǎn)債作為固收+品種,仍可以通過個券、擇時獲取增強收益,是固收業(yè)績出奇之處。建議關(guān)注一季度交易性機會,低溢價率、供需關(guān)系緩和、春季躁動行情三者共同作用下,轉(zhuǎn)債階段性機會顯現(xiàn)。
一、 2017年債市回顧
回顧2017年,宏觀基本面表現(xiàn)為:需求側(cè)溫和上行、全球共振+供給側(cè)施政有力=名義GDP回升,而金融貨幣條件表現(xiàn)為:金融嚴監(jiān)管+貨幣政策穩(wěn)健中性=M2增速下臺階。在此背景下,資產(chǎn)類別收益分化,商品牛市、股票結(jié)構(gòu)性牛市、美元弱、人民幣堅挺、債券全年熊市。中債總財富指數(shù)負收益,短端好于長端,信用債好于利率債,貨幣基金跑贏債券基金。
附圖1:大類資產(chǎn)2017年漲跌幅 %
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
一二四季度利率上行,僅三季度稍有緩和,長久期品種上行幅度高于短久期,信用利差低位走闊,資金面間歇性緊張。一季度,經(jīng)濟持續(xù)去年回暖態(tài)勢,上游商品價格漲幅明顯,3-4月,銀監(jiān)會密集發(fā)下7份加強監(jiān)管文件,央行公開市場縮短放長,在此之后,影響債市的主基調(diào)逐漸從基本面轉(zhuǎn)向金融監(jiān)管與緊貨幣。二、三季度監(jiān)管趨嚴仍是影響債市的主要矛盾,5-6月監(jiān)管通過投放流動性等措施對市場起到安慰作用,出現(xiàn)一波短期交易性機會,此后利率水平橫向延展。四季度,隨著10月份重要會議后監(jiān)管政策將逐步落地的預(yù)期加強,遠期降準(zhǔn)從利好到利空,資管新規(guī)意見稿出臺,市場情緒逐漸脆弱,10年國債突破3.7%重要關(guān)口后快速上行。
由于有票息保護,信用債表現(xiàn)好于利率債;低票息的短久期產(chǎn)品受到的資本損失最小,全年表現(xiàn)最佳。1年以下信用債總財富指數(shù)上行約4.28%,而5-7年期信用債指數(shù)收益僅有0.41%。信用債收益也表現(xiàn)了明顯的波動性,6月中下旬開始由于監(jiān)管預(yù)期緩和,市場有一波快速的反彈,本已有所拉大的期限利差快速壓縮,三季度走出明顯的票息行情。但到了10月初,利率債跌破關(guān)鍵點位,信用債有所滯后,3年期品種利率上行幅度不亞于國開債,長久期資產(chǎn)票息不足以形成保護。
附圖2:今年以來主要債券品種持有期收益
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
附圖3:主要信用債總財富指數(shù)走勢
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
二、基本面分析
全球增長態(tài)勢仍相對良好,12月主要經(jīng)濟體PMI仍在創(chuàng)近年新高。需要辯證的看待中國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟增長的關(guān)系,提升中國經(jīng)濟影響全球經(jīng)濟邊際影響的權(quán)重。首先出口增速對國內(nèi)經(jīng)濟依然有舉足輕重的作用,2017年以來,隨著歐美經(jīng)濟的復(fù)蘇,中國出口也一改前兩年負增長的態(tài)勢,其次,本輪發(fā)達經(jīng)濟體的復(fù)蘇離不開中國投資周期的拉動,尤其在大宗商品價格回升鏈條中。展望2018年,一方面歐美的弱復(fù)蘇勢頭有望大概率延續(xù),外需環(huán)境溫和,而中國經(jīng)濟溫和下行壓力逐漸加大,但歷史經(jīng)驗看,只要國內(nèi)經(jīng)濟不是陡峭化下行,對發(fā)達經(jīng)濟體的傳導(dǎo)效用將不明顯。
關(guān)注財政政策影響:根據(jù)美國稅改官方機構(gòu)基于國會預(yù)算辦公室對未來10年(2018-2027)GDP的測算基礎(chǔ)上測算,稅改將在未來10年內(nèi)平均每年提升美國絕對值約0.8個百分點,而美國經(jīng)濟的外溢效果較好,將增加全球的貿(mào)易量。
附圖4:主要國家PMI走勢
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
附圖5:IMF預(yù)測全球經(jīng)濟增速
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
全球貨幣政策仍然在收緊的通道中。2017年兩次放緩購債規(guī)模的歐洲2018年也即將啟動縮表,歐央行12月議息會議會后聲明中明確表示,在停止購債前不會加息。這意味著,2018年歐央行加息的概率不高。美國方面,按照12月份會議紀要,2018年將加息3次,而當(dāng)前市場一致預(yù)期為加息兩次,可見市場對新任主席鮑威爾的主流預(yù)期是其與耶倫對貨幣政策的觀點較為接近(中性偏鷹)。加息節(jié)奏有可能被低估,但因聯(lián)儲與市場溝通非常充分,這方面預(yù)期差不會產(chǎn)生大的擾動。整體看,貨幣政策正?;倪^程中受到的最大制約仍然是通脹。
通脹方面:美國總體 CPI 同比回到了2%以上。但美國核心 CPI 同比已經(jīng)連續(xù)數(shù)月徘徊在 1.7-1.8%的歷史低位。通脹長期仍看就業(yè)、工資傳導(dǎo)路徑,當(dāng)前生產(chǎn)、就業(yè)強勁,工資確未顯著上升。2018年,失業(yè)率低位狀態(tài)下,經(jīng)濟對工資的傳導(dǎo)路徑可能逐漸理順,此種狀況下通脹的回升預(yù)計也是溫和的。意外的情況主要來自對油價的預(yù)計不充分,地緣政治風(fēng)險有上升的可能。
附圖6:美國工資與通脹
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
回顧2017年,實際GDP從2016年的6.7%上行至2017年前三季度的6.9%,仍是L形走勢;GDP平減指數(shù)從2016年的1.2%上行至2017年前三季度的4.2%,量價雙升導(dǎo)致名義GDP增速在11.2%水平的階段高位,基本回到2012年上一輪經(jīng)濟下行初期。
看三大需求對經(jīng)濟的拉動,消費依然是GDP貢獻的大頭,邊際變化平穩(wěn),微幅上升;2015年下半年發(fā)力的投資在2016年四季度已見到高點,但表現(xiàn)平穩(wěn)微幅下行,受益于全球經(jīng)濟整體復(fù)蘇,凈出口在17年首次成為正貢獻。出口強勁、房地產(chǎn)投資平穩(wěn),是中國經(jīng)濟表現(xiàn)韌性十足的主要原因。
展望2018年,中國經(jīng)濟尚處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的初段,新經(jīng)濟的體量尚不足以扭轉(zhuǎn)走勢,經(jīng)濟增長的預(yù)計仍更多的考慮傳統(tǒng)框架。受益全球經(jīng)濟環(huán)境出口溫和復(fù)蘇;消費預(yù)計持平,結(jié)構(gòu)性升級繼續(xù),但房貸透支、汽車消費前置等因素使得消費上行的可能性很低;投資則溫和放緩。
附圖7:GDP增速
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
附圖8:三大需求對實際GDP的拉動
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
2.3.1 經(jīng)濟增長之地產(chǎn)投資
房地產(chǎn)投資仍是判斷中國經(jīng)濟走勢的核心變量,本輪經(jīng)濟的復(fù)蘇與地產(chǎn)投資的回暖密不可分。展望2018年,房地產(chǎn)銷售高位回落的軌跡基本確定,“房住不炒”,房地產(chǎn)長效機制將逐步建立。長期看地產(chǎn)投資增速基本滯后于銷售增速并呈同向波動,但彈性弱于銷售,展望2018年,預(yù)計地產(chǎn)投資增速趨勢向下但幅度緩和。
溫和下行的方向較為確定:1)周期因素,銷售高峰后進入休整期;2)國家抑制地產(chǎn)過熱,金融去杠桿,房地產(chǎn)融資資金來源受限。下行速度偏緩,支撐因素包括:1)受益于庫存快速去化,新開工面積走勢下行幅度緩和于銷售面積,而土地購置面積同比仍在上行通道;2)2018年保障房建設(shè)計劃580萬套,仍在高位,租賃房建設(shè)也將帶動投資。
附圖9:房地產(chǎn)銷售與投資
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
附圖10:房地產(chǎn)投資資金來源
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
2.3.2 經(jīng)濟增長之基建投資
關(guān)于基建投資,近幾年更多的起到穩(wěn)定器的作用,趨勢下行。關(guān)于地方政府換屆后基建有沒有發(fā)力的沖動,我們統(tǒng)計90年代歷次黨代會后一年固定資產(chǎn)投資增速同比確實多為上平臺增長,但這一定律在十七大并沒有起作用。 2016年初發(fā)生的強刺激很快在“權(quán)威人士”的質(zhì)疑中平息,新一屆政府的執(zhí)政理念愈加清晰。十九大后中國政策基調(diào)的新調(diào)整,中央經(jīng)濟工作會議已明確防范化解風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧和污染防治三個主要任務(wù)。前兩年的經(jīng)濟增長打下了很好的基礎(chǔ),完成2020年收入翻番的目標(biāo)應(yīng)該問題不大。 因此,后續(xù)對經(jīng)濟增速適度下滑的容忍程度可以提高。2018年財政政策預(yù)計不會加碼刺激。“管住貨幣供給總閘門”、“切實加強地方政府債務(wù)管理” 將使得基建的投資主體地方財政的資金來源逐步受限。
附圖11:基建投資與地方財政支出
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
2.3.3 經(jīng)濟增長之制造業(yè)投資
經(jīng)過2016年房地產(chǎn)和基建投資強勢發(fā)力、以及2017年以來出口的顯著回暖,工業(yè)企業(yè)利潤總額增速從2015年-2.3%的谷底回升至2017年 11月的23.3%,已經(jīng)達到2012年以來最好的水平,行業(yè)間的分化也非常明顯,需要關(guān)注到的是2017下半年以來上游行業(yè)價格上漲向中游行業(yè)的傳導(dǎo)能力明顯增強。2018年,只要供給側(cè)改革持續(xù)推進,且終端需求不致出現(xiàn)快速下行,就可以期待制造業(yè)盈利改善更加均衡、全面,這將給制造業(yè)投資帶來希望。
我們認為制造業(yè)投資也并沒有大幅擴張的基礎(chǔ),主要理由如下:1)本輪盈利改善更多的靠上游行業(yè)的供給側(cè)改革,產(chǎn)能出清帶動差能利用率提升,當(dāng)前不到76.80%的產(chǎn)能利用率水平雖在高位,但仍可維持,美國全工業(yè)部門11月的產(chǎn)能利用率在77.14%;2)工業(yè)資產(chǎn)負債率有所下行,但從“金融去杠桿到” 到“實體去杠桿” ,企業(yè)加杠桿將面臨的外部融資環(huán)境約束。
附圖12:工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率與產(chǎn)能利用率
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
附圖13:企業(yè)利潤增速與制造業(yè)投資
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
PPI:基數(shù)影響同比高位下行趨勢不改,但下行的斜率或較預(yù)期緩慢。主要理由:1)全球經(jīng)濟環(huán)境偏暖,大宗商品價格有需求端支撐,油、銅等主要商品供給相對受限;2)國內(nèi)商品以煤炭、鋼鐵為代表2018年仍在供給側(cè)改革期內(nèi);通過企業(yè)盈利去化企業(yè)債務(wù)負擔(dān)仍是好路徑;3)上游價格下下游傳導(dǎo)并不順暢,但2017年下半年中游加工業(yè)的價格有所回升,未來制造業(yè)投資有所回升情況下,價格傳導(dǎo)效應(yīng)或增強。
CPI: 2017年國內(nèi)CPI 同比持續(xù)處于低位,且結(jié)構(gòu)明顯分化。食品是重要拖累,非食品類消費品價格仍低,PPI 向下游傳導(dǎo)不暢。2018年受低基數(shù)效應(yīng)影響,CPI呈現(xiàn)前高后低的走勢,一二季度有可能超過2.5%,單考慮經(jīng)濟增長難以上行,M2增速明顯下行,PPI高點已過,CPI并不不具備大幅上行的基礎(chǔ)。
關(guān)注石油價格超預(yù)期風(fēng)險:我國CPI 中燃料油直接占比僅2%,假設(shè)油價全年在65美元高位,對通脹的壓力也是可控的,預(yù)計CPI難超2.5%。2017 年全球原油供大于求的局面有所緩解,進入了一個邊際供需基本平衡的狀態(tài)。但進入四季度以來,沙特反腐、利比亞管道、伊朗游行等事件型因素對處于供需均衡狀態(tài)下的油價產(chǎn)生助推作用。庫存高位,OPEC減產(chǎn)不力,頁巖油成本線壓制使得油價不具備大幅上行的基礎(chǔ),但仍需關(guān)注地緣政治沖突帶來的潛在風(fēng)險。
附圖14:PPI各分項走勢與CPI
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
附圖15:原油價格與庫存
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
按照IMF給出的預(yù)測,未來5年,中國GDP增速將從2017年的6.77%,持續(xù)下移至2022年的5.75%,而全球GDP增速則將從2017年的3.62%,緩慢上移至3.76%。中國經(jīng)濟增長周期與全球增速的逐步收斂使得國內(nèi)的各項政策都將更加聚焦調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險。
十九大報告指出社會主要矛盾轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣袢找嬖鲩L的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾,中國經(jīng)濟跨入從追求“量”到追求“質(zhì)”的新時代。2017年是監(jiān)管大年,監(jiān)管主導(dǎo)的資金供給側(cè)仍將是2018年債市的主要矛盾。年度中央經(jīng)濟工作會議,強調(diào)“三大攻堅戰(zhàn)”和八項任務(wù),包括風(fēng)險防范、精準(zhǔn)脫貧和污染防治將是未來三年的工作任務(wù)。
2018年主要經(jīng)濟體貨幣政策正?;M一步推進,中國國內(nèi)的貨幣政策獨立性受到挑戰(zhàn),但在中美利差處于150BP上方位置,人民幣兌美元匯率重回6.5附近水平時,利率的操作空間更為靈活,2017年12月央行公開市場利率5BP跟隨式加息體現(xiàn)了中國貨幣政策的獨立與非獨立。
2018 年,居民購房加杠桿、地方政府債務(wù)置換都將告一段落,實體去杠桿從“轉(zhuǎn)移”階段真正進入“消化”階段。預(yù)計貨幣政策堅持穩(wěn)健中性與宏觀審慎雙輪驅(qū)動,“管好貨幣總閘門”。具體看:1)存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整已經(jīng)滯后,信貸支持實體的總體指導(dǎo)原則下加息的可能性不高;2)公開市場操作量與價的調(diào)整將是主要手段;3) 為配合審慎監(jiān)管,上半年流動性仍將保持緊平衡;4)金融去杠桿仍在途中,M2增速下臺階后反彈的可能性不高;5)金融監(jiān)管逐漸到位,經(jīng)濟下行壓力進一步顯現(xiàn),抑或者利率上行過快,貨幣政策則存在邊際放松的可能。
超儲率處于低位,銀行負債荒沒有得到實質(zhì)性的改善,MPA考核下月末、季末壓力并沒有得到明顯緩解。流動性管理新規(guī)、同業(yè)存單發(fā)行額度收縮直接使得銀行月末可用于非銀的拆借額度降低,非銀跨月難狀態(tài)延續(xù)。
附圖16 資金利率走勢
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
MPA考核直接導(dǎo)致銀行資產(chǎn)擴張受限,而原本已經(jīng)期限錯配出去的資產(chǎn)正面臨負債價格上行的壓力。2016年10月至今,shibor、同業(yè)存單上升的幅度要明顯超過回購利率上行的幅度。流動性緊張和負債壓力的上升,市場利率和銀行表內(nèi)存款利差進一步走闊,這使得資金從表內(nèi)存款轉(zhuǎn)向貨幣基金等理財產(chǎn)品,加劇了銀行存款的存款的流失。預(yù)計2018年銀行的業(yè)務(wù)進一步回歸本源,加大對信貸業(yè)務(wù)的支撐,而債市的配置力量恐有限。對于非銀來說,銀行委外的資金可能進一步減量,而月底對非銀的拆解受流動性新規(guī)制約更強。
附圖17:其他存款性公司債權(quán)
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
過去幾年,傳統(tǒng)的銀行、保險持有的債券比重越來小,而非銀行金融機構(gòu),比如理財產(chǎn)品、證券公司、基金等持有的債券卻越來多,加杠桿的行為模式越來普遍。從公募基金流動性新規(guī)、資管新規(guī)征求意見稿、到302號文明確對金融機構(gòu)杠桿、代持行為的規(guī)定,廣義基金的行為將面臨更具體的約束。嚴監(jiān)管,緊資金,趨勢性機會不明朗,機構(gòu)交易的風(fēng)險偏好從激進轉(zhuǎn)為保守,交易性機構(gòu)行為模式從加杠桿、加久期、加風(fēng)險以追求利潤,轉(zhuǎn)向降杠桿、降規(guī)模、降錯配以追求安全性。降杠桿過程可能伴隨套利空間擴大化,原來被壓低的期限利差、等級利差再度走闊的概率增加。
附圖18:廣義基金持倉占比與國開債走勢
數(shù)據(jù)來源:中金公司
三、2018年利率債展望
收益率曲線形態(tài)上,10Y國債與國開債絕對收益率均處于歷史平均值及中位數(shù)上方,曲線形態(tài)扁平化甚至倒掛,1Y利率高于歷史均值+標(biāo)準(zhǔn)差。中美利差方面,08年金融危機后,中美利率走勢非常接近,2016年年末以來,相對于美國漸進式的、偏鴿派的貨幣政策收縮,中國的貨幣市場操作緊縮程度更甚,中美利率走勢出現(xiàn)背離,利差走闊,當(dāng)前利差水平約為150BP處于相對高位。
附圖19 利率債格局
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
從長期來看,名義經(jīng)濟增長決定資產(chǎn)回報,資產(chǎn)回報引導(dǎo)負債成本。那么一般來說,長期無風(fēng)險債券收益率應(yīng)當(dāng)與名義經(jīng)濟增長一致,美國的10年國債收益率與GDP+CPI代表的名義經(jīng)濟增速就相當(dāng)接近。但從中國的實際情況看,中國的利率走勢與名義經(jīng)濟增長趨勢幾乎一致,但絕對水平卻相差較遠。
站在當(dāng)前時點,隨著我們我國人口結(jié)構(gòu)老齡化,投資帶動經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)減弱,中長期的經(jīng)濟增長趨勢是緩中趨降的,這也是權(quán)威人士定的經(jīng)濟中長期L型的基調(diào)。當(dāng)然,要完成2020年百年大計,我們的經(jīng)濟仍然要保持一定的增速(6.5%),因此,中長期內(nèi),我國的經(jīng)濟增長大概率將在L型的底部位置區(qū)間震蕩。
附圖20 名義經(jīng)濟增速與利率
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
我國的資金利率長期低于名義經(jīng)濟增速,大幅低于房地產(chǎn)行業(yè)的投資回報率,如果從趨勢角度看是長期下行趨勢,但如果從絕對值得角度看,是否意味著當(dāng)前的高利率水平只是利率水平的合理化回歸?中國漫長的加杠桿途中,加息是杠桿緩和甚至向下的主要推動力。當(dāng)前貨幣當(dāng)局對債務(wù)風(fēng)險的高度重視,在企業(yè)盈利可承受的范圍內(nèi),高利率也許是降杠桿的必要前提。因此從中期角度看,2018年一年的維度,如果債務(wù)風(fēng)險不明確緩釋,利率下行的趨勢預(yù)計很難看見。
資金供應(yīng)與需求的剪刀差決定利率走勢, 目前市場的主要矛盾在供給側(cè)。名義GDP增速在11.2%水平的階段高位,基本回到2012年上一輪經(jīng)濟下行初期,而M2增速一度降低到9%以下,資金的缺口不斷拉大。展望2018年一季度,1-2月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)真空期,但開工迎來旺季,周期躁動,漲價預(yù)期容易自我強化,債市在基本面方面得到的支撐并不強;而政策面新政不斷落地,直接對投資者風(fēng)險偏好和行為形成壓制;資金面前松后緊,資金面寬松會帶來短期債券的估值下探,長端利率則并不與資金直接相關(guān)。短暫的交易性機會或主要來自監(jiān)管政策落地的節(jié)奏與預(yù)期差。
附圖21 資金供需剪刀差與國債利率走勢
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
長期來看,債券收益率水平在高位,利率債免稅、免風(fēng)險占用情況下已具備超額利差,配置價值顯現(xiàn),經(jīng)濟L型走勢下,收益率長期具有下行空間;中期來看,自上而下管控風(fēng)險是主基調(diào),管理當(dāng)局對經(jīng)濟增長數(shù)量的容忍度也在提升,轉(zhuǎn)而追求調(diào)結(jié)構(gòu),因此中期維度債券市場的表現(xiàn)將持續(xù)受強監(jiān)管的制約;短期來看,資金供需的供給側(cè)仍是主要矛盾。一季度,1-2月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)真空期,但開工迎來旺季,周期躁動,漲價預(yù)期容易自我強化,債市在基本面方面得到的支撐并不強;資金面前松后緊,季末仍有壓力,長端利率的交易性機會主要來自監(jiān)管政策落地的節(jié)奏與預(yù)期差。
開年首周已有不少類似302號文等監(jiān)管細則落地,債市直接承壓,跌出性價比后政策間歇性放緩時或出現(xiàn)短暫交易性機會。回顧2017年出現(xiàn)的四次相對明顯的熊市反彈,分別發(fā)生在3、6、9、12月,反彈原因主要是由于資金面寬松或者博弈經(jīng)濟走弱,但強監(jiān)管次次發(fā)力均使得搶債市反彈效果較差,當(dāng)前,仍然應(yīng)當(dāng)端正對監(jiān)管的預(yù)期,交易仍需謹慎,守正待時。
四、2018年信用債展望
短端的機會相對確定:截至2017年12月31日,1年期及以內(nèi)品種的短融中票收益率在歷史84%分位數(shù)以上,高等級的超過90%分位數(shù),信用利差水平也在60%分位數(shù)以上。如果看絕對值,AAA短融的收益率超過5%,已與資金利率有明顯的價差,債市不確定性格局下,短端投資獲利機會較確定。長久期低等級仍有估值風(fēng)險:從配置角度看,5-7年期的低等級債券,AA級的最低收益率也有5.74%,與理財收益率已構(gòu)成價差,收益率分位數(shù)在60%分位數(shù)以上,但信用利差分位數(shù)確在40%分位數(shù)以下,AA-級別信用利差分位數(shù)甚至在20%以下。
附圖22 信用債收益率水平及與國債息差
附圖23 信用債收益率及息差歷史分位數(shù)
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
4.2 信用債展望——再融資風(fēng)險顯現(xiàn)
截至17年末,18年非金融類信用債到期量合計3.91 萬億。其中短融18年到期量僅有1.53萬億,小于2017年的2.97萬億,而18年除短融外的中長期債券到期2.39 萬億元,2017年僅有1.87萬億,從結(jié)構(gòu)來看轉(zhuǎn)滾壓力增大。而18年進入回售期的信用債規(guī)模達1.04萬億,其中面值94%的債券目前處于折價,資質(zhì)較差的發(fā)行人,如果投資者擔(dān)心其違約風(fēng)險,即使提升票息可能也難以避免回售。房地產(chǎn)行業(yè)的壓力尤為突出,盡管還本付息與到期量與存量債務(wù)的比例與其他重資產(chǎn)行業(yè)接近,但地產(chǎn)行業(yè)融資渠道當(dāng)前受到的制約是最明顯的。
附圖24 2018年分行業(yè)信用債到期量
數(shù)據(jù)來源:中金公司
2017年首次違約主體8家,總首次違約金額84億元,相比16年高峰期下降。違約主體標(biāo)簽明顯:規(guī)模小、低評級、非公有制、非過剩產(chǎn)能行業(yè)、非城投與市場高度預(yù)期,因此整體違約事件沒有對市場形成明顯沖擊,值得關(guān)注的是首次出現(xiàn)上市公司違約(保千里)。
我們判斷2018年信用風(fēng)險發(fā)生的頻率大概率高于2017年,但與2017年類似,系統(tǒng)性、區(qū)域性的風(fēng)險將得到控制,部分行業(yè)或地區(qū)低等級主體需要警惕。主要基于以下理由: 1、監(jiān)管層希望逐漸打破剛兌但要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線;2、資管新規(guī)等系列規(guī)則對非標(biāo)資產(chǎn)壓制明顯,城投與房地產(chǎn)行業(yè)表外融資難度逐漸加大;3、經(jīng)濟增長溫和放緩,上游行業(yè)受益價格高位與供給側(cè)改革,中下游行業(yè)因為價格傳導(dǎo)不暢利潤空間被壓縮;4、債市沒有趨勢性機會,企業(yè)融資渠道收窄,轉(zhuǎn)滾難度加大。
需要警惕的主體:充分競爭行業(yè)中的小民企(如建筑施工、房地產(chǎn))、低行政級別高債務(wù)率地區(qū)的偽城投。
附圖25 2017年首次違約信用債
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
以鋼鐵、煤炭行業(yè)為代表的過剩產(chǎn)能行業(yè)超額利差走勢滯后于行業(yè)景氣度,2010-2012年行業(yè)景氣度快速下行時信用利差沒有明顯表現(xiàn);2013年末-2015年三季度年行業(yè)景氣度低位波動下行,行業(yè)開始有明顯的超額利差,2015年四季度超額利差上臺階但景氣指數(shù)已開始回暖,其后受山水、東特鋼違約影響連續(xù)三個季度上行,至2016年中高位逐步回落。當(dāng)前的行業(yè)利差水平已回落到違約事件沖擊之前,但如果看行業(yè)景氣度,超額利差仍有一定下行空間,特別是經(jīng)濟溫和放緩、供給側(cè)改革繼續(xù)的前提下,龍頭企業(yè)的盈利能力與融資能力持續(xù)提升,過剩行業(yè)龍頭企業(yè)在2018年仍是產(chǎn)業(yè)債中性價比突出的選擇。
附圖26 2017年首次違約信用債
長期來看,真正的城投平臺與地方政府信用剝離還需要時間,只要城投平臺的投融資職能沒有改變的情況下,地方政府的支持就只是形式和程度的不同。進入2014年以后,債券融資占比越來越高后,城投債凈融資的變化與固定資產(chǎn)投資資金來源的走勢有著明顯的正相關(guān)性?,F(xiàn)階段,分稅制改革形成的地方與中央事權(quán)與財權(quán)不匹配的情況仍然繼續(xù)存在,地方債、PPP、產(chǎn)業(yè)基金等融資渠道逐漸拓寬,城投公司在地方政府融資體系中承擔(dān)的基建投融資任務(wù)有所下降,但其主要職能短期內(nèi)仍難以改變和被替代。未來兩三年看,真正的城投公司債券“金邊屬性”雖有所弱化但性質(zhì)沒有大的改變。
中短期看,低等級城投的估值風(fēng)險仍需警惕。城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型在加速,部分城投公司的投融資職能在弱化,這類平臺的城投含金量已不足。2018年需要警惕的主體我們認為是債務(wù)策略激進地區(qū)的低行政級別、非核心城投。主要原因是一方面決策層嚴控地方債務(wù)風(fēng)險的意圖明確,部分發(fā)債激進的地方,如果債務(wù)策略不收斂,容易形成監(jiān)管處罰帶來的風(fēng)險。而如果剛兌在這些經(jīng)濟發(fā)達省份的低行政級別打破,區(qū)域風(fēng)險切割的能力較強,容易起到警示作用而防止風(fēng)險擴散。
附圖27 城投與中票收益率曲線利差走勢
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
可以從一級市場角度觀察城投債的高風(fēng)險地區(qū),需要關(guān)注的是,債務(wù)策略激進且17年仍然保持高增速的地區(qū)如江蘇、湖南等地,傳統(tǒng)的融資難融資貴地區(qū)如東三省等地。從債券新增量來看:2017年城投債(wind口徑)總發(fā)行量1.95萬億,凈發(fā)行量0.5萬億,凈增量最大的仍然是存量規(guī)模大省江蘇、湖南、湖北,三者發(fā)行量均占期初存量債務(wù)的40%,同時三者也是城投公司有息債務(wù)余額與地方債務(wù)合計量也均超過地方綜合財力的2倍,債務(wù)率處于高位水平,而債務(wù)率第一大省天津2017年城投債凈增量為-3億元,基本以轉(zhuǎn)滾為主。而傳統(tǒng)的融資難、融資貴地區(qū),市場的風(fēng)險偏好整體仍然偏低。從發(fā)行利率來看,發(fā)行利率上行最明顯的省份是甘肅(188BP)、貴州(180BP)、新疆(175BP),均屬于財力較弱但,債券絕對收益率也在前20%;東三省+內(nèi)蒙仍然是傳統(tǒng)的市場規(guī)避地區(qū),存量債券票面利率在前10%,較利率中位數(shù)高約100BP,上行幅度則相對較小,這幾個地區(qū)的城投債幾乎沒有新增,呈現(xiàn)出量縮價略穩(wěn)的特征,低等級利差有所壓縮。
附圖28 地方債務(wù)率與城投票面利率
備注:縱軸代表:地方政府債務(wù)+城投公司有息債務(wù))/地方綜合財力;橫軸代表城投債票面利率;氣泡大小代表存量城投債規(guī)模;標(biāo)簽代表2017年新發(fā)債票面利率變化。
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
基本投資環(huán)境:企業(yè)盈利溫和復(fù)蘇,金融監(jiān)管嚴防系統(tǒng)性風(fēng)險,大面積違約概率仍低;金融去杠桿與實體去杠桿仍在進行過程中,房地產(chǎn)調(diào)控+規(guī)范地方政府融資,影子銀行收縮+信貸支持實體經(jīng)濟,企業(yè)融資環(huán)境面臨結(jié)構(gòu)分化,低等級個券的再融資難問題繼續(xù)存在。
結(jié)構(gòu)性機會,短端守正待時:資管新規(guī)實施在即、資金回表,投資機構(gòu)風(fēng)險偏好降低,杠桿解構(gòu)過程帶來信用利差、等級利差低位走闊。1-3年期中高等級信用債絕對收益率水平已超過歷史80%分位數(shù),1年期以內(nèi)超過90%,絕對收益率水平已具備吸引力。謹慎策略下,中短久期、中高評級信用債將是防守型策略首選,守正待時。
五、轉(zhuǎn)債市場回顧與展望
行情分化:2017年全年滬深300指數(shù)年內(nèi)上漲21.78%,創(chuàng)業(yè)板指下跌10.67%,中證轉(zhuǎn)債指數(shù)微跌0.16%,也是結(jié)構(gòu)性行情,分化明顯,其中金融行業(yè)個券以及周期行業(yè)個券表現(xiàn)靠前,個別中小創(chuàng)標(biāo)的則持續(xù)創(chuàng)新低。分階段看,1-5月股市整體橫盤,轉(zhuǎn)債指數(shù)窄幅震蕩,6月轉(zhuǎn)債伴隨權(quán)益市場開始震蕩走高,三季度漲幅明顯。進入四季度,轉(zhuǎn)債擴容加快,加上股市震蕩回調(diào),轉(zhuǎn)債也跌多漲少。
附圖29 轉(zhuǎn)債相關(guān)指數(shù)及個券漲跌幅
數(shù)據(jù)來源:Wind,富榮基金
5.2 權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)
權(quán)益市場有可為:資金牛、盈利牛、改革牛等大牛市機會難覓,仍將是自下而上結(jié)構(gòu)性行情。1)經(jīng)濟在L型一橫中,經(jīng)濟下行幅度緩和,供給側(cè)改革、結(jié)構(gòu)性改善為主線,企業(yè)盈利上行速度減緩,但仍在相對高位;2)金融嚴監(jiān)管,流動性維持緊平衡,增量資金來源有限,無風(fēng)險利率高位震蕩;3)風(fēng)險偏好:居民杠桿快速提升,房地產(chǎn)投資受限,但風(fēng)險偏好不會大幅提升,入市資金將取決于賺錢效應(yīng)。
哪些板塊有機會?業(yè)績?yōu)橥醯娘L(fēng)格并沒有沒有轉(zhuǎn)換的跡象,白馬股經(jīng)歷四季度回調(diào)后估值仍具備合理性。價值風(fēng)格有可能向價值成長逐步切換,2017年中證100表現(xiàn)最佳,2018年中證500中個股的機會逐漸顯現(xiàn),目前中證 500整體市盈率(TTM)分別為 27倍,趨近合理,在其中精選業(yè)績與成長兼具的個股是超額收益的主要來源。
推薦:真成長類:消費:溫和通脹、線下零售、高端白酒、創(chuàng)新藥;中國制造:半導(dǎo)體、光通信。真價值類:大銀行:息差改善,不良下行;龍頭地產(chǎn):資源聚焦,行業(yè)集中度提升,價穩(wěn)量足盈利可期。其他主題性機會如國企改革、周期躁動等。
5.3 一季度偏股型轉(zhuǎn)債現(xiàn)交易性機會
供給節(jié)奏前所未有,轉(zhuǎn)債估值處于新一輪的壓縮過程中,12月平均轉(zhuǎn)股溢價率在29%水平,但因為分化明顯,平均值失去意義,當(dāng)前120元以上轉(zhuǎn)債溢價率接近為零,高平價品種85-115元區(qū)間轉(zhuǎn)債的溢價率接近13-14年的歷史低位水平。
展望2018年,供給確定性多:待發(fā)轉(zhuǎn)債1000多億,擬發(fā)行4000億左右,供求關(guān)系有可能打破歷史經(jīng)驗,股市沒有趨勢性行情下,轉(zhuǎn)債逐漸成為影子股市,投資更應(yīng)該輕估值而強調(diào)正股。偏股型轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率當(dāng)前處于低位,給予轉(zhuǎn)債很好的彈性,但估值系統(tǒng)性提升的前提是轉(zhuǎn)債需求的持續(xù)增加。轉(zhuǎn)債潛在需求巨大,但實質(zhì)增加依賴賺錢效應(yīng)。
權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性行情下,由于轉(zhuǎn)債龍頭企業(yè)、優(yōu)質(zhì)企業(yè)的占比仍然較低,因此轉(zhuǎn)債整體難以有超過權(quán)益的表現(xiàn),但作為固收+品種,仍可以通過個券、擇時獲取增強收益,是固收業(yè)績出奇之處。建議關(guān)注一季度交易性機會:1)經(jīng)過17年四季度的調(diào)整,部分轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率已經(jīng)很低;2)一級市場投行包銷量陡增,年報更新需求等因素可能使得供給間歇性放緩;3)權(quán)益市場一季度春季躁動行情。三者共同作用下,供需缺口收斂,轉(zhuǎn)債階段性機會顯現(xiàn)。
附圖30 轉(zhuǎn)股溢價率走勢
數(shù)據(jù)來源:中金公司
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