2016年10月份以來(lái)，銀行同業(yè)存單利率不斷走高，帶來(lái)債券市場(chǎng)短端收益率居高不下。2017年春節(jié)后，不少商業(yè)銀行仍然在利率高位大量發(fā)行同業(yè)存單，并不顧忌存單成本的高企帶來(lái)的利息負(fù)擔(dān)增加。受到高成本存單大量持續(xù)發(fā)行的影響，債券收益率曲線持續(xù)平坦化，期限利差已幾近消失。

圖1：同業(yè)存單每月發(fā)行量與AAA銀行月均發(fā)行利率（2016年以來(lái)）

資料來(lái)源：WIND資訊

銀行持續(xù)大量發(fā)行高成本存單的動(dòng)力何在？是主動(dòng)還是被動(dòng)行為？背后的原因更多來(lái)自銀行自身還是監(jiān)管政策的約束？這些問(wèn)題一直困擾著債市的投資者。我們經(jīng)過(guò)分析，試圖從銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化來(lái)揭開(kāi)高成本存單的神秘面紗。

過(guò)去的十年中，中國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的變化。為應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，政府推出了“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，銀行業(yè)在這場(chǎng)信貸盛宴中大干快上，為突破資本、存貸比等監(jiān)管限制，開(kāi)始廣泛的銀信合作，打開(kāi)了銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的潘多拉盒子。

為防范風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)2010-2011年連續(xù)出臺(tái)針對(duì)銀信合作的監(jiān)管文件，強(qiáng)制要求銀信合作資產(chǎn)回表。為應(yīng)對(duì)監(jiān)管，銀行與信托公司將原來(lái)的銀信合作產(chǎn)品正式裝入信托SPV，使其成為規(guī)范的信托產(chǎn)品，這正是“享譽(yù)”金融市場(chǎng)的“非標(biāo)”。監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐漸注意到這一風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)始加強(qiáng)銀行表外理財(cái)配置非標(biāo)的管理，2013年“8號(hào)文”出臺(tái)，限制表外理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)，非標(biāo)開(kāi)始快速回表。基于貸款的高收益，非標(biāo)回表更多的擠占了高流動(dòng)性資產(chǎn)——債券的投資比例，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的大幅變化使得銀行資產(chǎn)端的變現(xiàn)能力大幅下降。

圖2：興業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化

資料來(lái)源：WIND資訊

負(fù)債方面，多數(shù)股份制銀行和城商行受到物理網(wǎng)點(diǎn)和客戶的限制，儲(chǔ)戶存款增速受限，但在過(guò)去大寬松的貨幣盛宴中，金融機(jī)構(gòu)資金充裕，同業(yè)存款由于不受物理網(wǎng)點(diǎn)的限制，成了銀行規(guī)模快速增長(zhǎng)的利器。借助于同業(yè)負(fù)債的擴(kuò)張，尤其城商行保持了高速的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，而同業(yè)負(fù)債占比高企，很多機(jī)構(gòu)超過(guò)了30%，使得負(fù)債穩(wěn)定性大幅下降，同時(shí)，資金來(lái)源高度依賴金融市場(chǎng)，波動(dòng)性加大。如浙商銀行2014年之前的6年時(shí)間里，資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)歷了41%的年均高速增長(zhǎng)，而存款增速為年均31%，另外10個(gè)百分點(diǎn)的增速主要源于同業(yè)負(fù)債的增長(zhǎng)。2015年末，其同業(yè)負(fù)債占比高達(dá)36.92%。錦州銀行更是明顯的例子，2009年末同業(yè)負(fù)債占比為9.14%，而2016年6月末則高達(dá)44.94%。

由于負(fù)債端高度依賴于短期同業(yè)市場(chǎng)，而資產(chǎn)端高比例投資于長(zhǎng)期限的貸款與非標(biāo)，流動(dòng)性很低，因此整個(gè)銀行體系的資產(chǎn)流動(dòng)性變得非常脆弱，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。為管控銀行的負(fù)債端結(jié)構(gòu)，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一行三會(huì)和外管局聯(lián)合頒發(fā)2014年127號(hào)文，限定單家銀行同業(yè)融入資金不超過(guò)銀行負(fù)債總額的三分之一，2015年9月銀監(jiān)會(huì)頒發(fā)《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（試行）》，對(duì)銀行的流動(dòng)性覆蓋率（LCR）提出了明確的2018年底達(dá)到100%的要求，并給予了過(guò)渡期安排：2015、2016、2017年底分別達(dá)到70%、80%、90%的要求。

基于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的大幅變化，銀行業(yè)流動(dòng)性覆蓋率受到較大壓力。2016年四季度面臨10個(gè)百分點(diǎn)的監(jiān)管要求提升，銀行需要短期內(nèi)籌集資金提高資產(chǎn)流動(dòng)性。在同業(yè)負(fù)債受到嚴(yán)格限制的情況下，同業(yè)存單成為銀行短期內(nèi)吸收資金支持或擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的唯一工具，而銀行資產(chǎn)端的流動(dòng)性較差，與負(fù)債端存在明顯的期限錯(cuò)配，為滿足監(jiān)管要求和接續(xù)資金支持存續(xù)資產(chǎn)，銀行不惜主動(dòng)提升同業(yè)存單報(bào)價(jià)，推動(dòng)了同業(yè)存單價(jià)格的持續(xù)上行。

一方面銀行資產(chǎn)端的投放資產(chǎn)期限較長(zhǎng)，另一方面央行MPA加強(qiáng)對(duì)貨幣總量的管控，邊際上緊縮效應(yīng)明顯，再者也受到美國(guó)加息、央行被迫一定程度跟隨的影響，預(yù)計(jì)同業(yè)存單的高位價(jià)格仍將持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間?；?span>MPA的季度考核以及LCR的季度考核影響，資金面的季末波動(dòng)效應(yīng)可能較為顯著，但在銀行資產(chǎn)端壓力大幅下降之前，目前看來(lái)同業(yè)存單價(jià)格仍沒(méi)有實(shí)質(zhì)下行的基礎(chǔ)。但銀監(jiān)會(huì)（2017）46號(hào)文強(qiáng)調(diào)治理同業(yè)空轉(zhuǎn)，類似行政手段限制銀行發(fā)行存單套利，未來(lái)可能對(duì)存單的發(fā)行量?jī)r(jià)都帶來(lái)一定影響，具體沖擊力度需視監(jiān)管檢查和處罰力度而定。

同業(yè)存單實(shí)質(zhì)上是同業(yè)負(fù)債工具，但會(huì)計(jì)科目中計(jì)入應(yīng)付債券，未計(jì)入同業(yè)負(fù)債統(tǒng)計(jì)，不在2014年127號(hào)文的同業(yè)融入資金中，也不在宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）中的同業(yè)負(fù)債占比當(dāng)中。相較于同業(yè)存款，同業(yè)存單透明度高，便于管理和監(jiān)控，同時(shí)不可提前支取、發(fā)行成本低、期限靈活，對(duì)于銀行是優(yōu)于同業(yè)存款的主動(dòng)負(fù)債工具。未來(lái)來(lái)看，由于同業(yè)存單的諸多優(yōu)點(diǎn)，預(yù)計(jì)監(jiān)管態(tài)度仍然會(huì)褒多于貶，也可能掣肘于部分銀行的超限問(wèn)題和縮表風(fēng)險(xiǎn)，近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)同業(yè)存單一刀切納入同業(yè)負(fù)債的可能性不高。同業(yè)存單作為固定收益市場(chǎng)舞臺(tái)中央的亮點(diǎn)角色，預(yù)計(jì)仍將持續(xù)一段時(shí)間。