一、債市回顧 

資金面方面，貨幣利率中樞抬升。今年以來，在金融去杠桿背景下，央行維持貨幣政策中性偏緊，在美聯(lián)儲加息、MPA考核等因素的影響下，資金利率中樞上行。

圖1：R001和R007走勢

資料來源：wind資訊

利率債方面，經(jīng)濟基本面短期向好，資金面偏緊，收益率震蕩向上。2016年四季度以來，經(jīng)濟基本面短期向好，疊加央行貨幣政策趨緊、金融監(jiān)管從嚴、海外公債利率上行等因素影響，債券收益率一改近年來持續(xù)下行趨勢，甚至今年一度出現(xiàn)大量贖回和流動性萎縮。今年一季度，1年、10年期國債收益率和國開債收益率整體較去年三季度最低點大幅上行，國債、國開債利差也有所擴大。

圖2：一年期國債和國開收益率

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圖3：10年期國債和國開收益率

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信用債方面，收益率大幅上行，信用利差有所回升。今年一季度經(jīng)濟短期企穩(wěn)，季末山東等區(qū)域民企債務(wù)危機爆發(fā)，引發(fā)市場連鎖反應(yīng)。疊加資金面偏緊因素，信用債收益率大幅上行。同時，受信用情緒趨于謹慎和交易所質(zhì)押新規(guī)的影響，低等級信用債收益率上行幅度加大，信用利差有所回升。

圖4：3年期中票到期收益率

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圖5：信用利差低位回升

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      同業(yè)存單方面，量價齊高。2016年10月份以來，銀行同業(yè)存單利率不斷走高，帶來債券市場短端收益率居高不下。2017年春節(jié)后，不少商業(yè)銀行仍然在利率高位大量發(fā)行同業(yè)存單，并不顧忌存單成本的高企帶來的利息負擔增加。一方面由于銀行資產(chǎn)端的投放資產(chǎn)期限較長，另一方面由于央行MPA加強對貨幣總量的管控，邊際上緊縮效應(yīng)明顯，再者也受到美國加息、央行被迫一定程度跟隨的影響，同業(yè)存單量價齊高。受到高成本存單大量持續(xù)發(fā)行的影響，債券收益率曲線持續(xù)平坦化，期限利差已幾近消失。

圖6：同業(yè)存單每月發(fā)行量與AAA銀行月均發(fā)行利率

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二、經(jīng)濟基本面展望

通脹預(yù)期降低，價格因素相對穩(wěn)定。隨著中上游行業(yè)產(chǎn)能開始顯著的擴張，預(yù)計未來工業(yè)品價格上漲動能將逐漸消失。PPI方面，隨著大宗商品價格的企穩(wěn)，PPI基數(shù)效應(yīng)逐漸弱化，預(yù)計PPI 二季度將有所回落；CPI方面，食品項受制于高基數(shù)影響，上半年難以拉動CPI回升，非食品因素效應(yīng)有限，CPI二季度或?qū)⒗^續(xù)走弱。

圖7：中國CPI和PPI同比與環(huán)比增速

資料來源：wind資訊

圖8：中國CPI主要構(gòu)成

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房地產(chǎn)投資增速或有所回落，二季度經(jīng)濟下行壓力加大。一季度，地產(chǎn)銷量增速明顯下滑，按照慣例地產(chǎn)銷售大致領(lǐng)先投資二至三個季度左右，未來房地產(chǎn)投資增速或?qū)⒒芈洹＜又囦N量增速大幅下滑，商品價格環(huán)比漲幅明顯縮窄，PPI也將見頂回落，企業(yè)補庫存意愿可能降低；二季度經(jīng)濟景氣度改善的持續(xù)性存疑。

圖9：房地產(chǎn)開發(fā)投資與商品房銷售累計增速

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受益于發(fā)達經(jīng)濟體的復(fù)蘇，二季度出口預(yù)計向好。美聯(lián)儲加息塵埃落定，發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇信號明顯，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)一季度表現(xiàn)強勁，制造業(yè)PMI繼續(xù)上行， 通脹數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)， 勞動力市場也出現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇， 美國消費者信心處于較高水平。全球經(jīng)濟小陽春，出口有望為二季度及以后經(jīng)濟復(fù)蘇的添加新的動能。

圖10：全球主要經(jīng)濟體PMI

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圖11：中國出口情況

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廣義財政收入和支出繼續(xù)放緩；PPP項目落地有望加速，但是對基建的拉動作用仍然有限。今年大部分省市都下調(diào)了一般公共預(yù)算的收入增速目標。同時，在地產(chǎn)調(diào)控加碼的政策背景下，房地產(chǎn)銷量回落，后續(xù)土地出讓可能也會受到影響，地方財政所收入會進一步受到影響。從最新公布的2016年4季度財政部PPP季報來看， PPP項目落地率有所提升，但是目前在執(zhí)行和采購階段的PPP項目投資規(guī)模相較于基建投資規(guī)模仍然較小，對基建投資的拉動作用有待觀察。

圖12：廣義財政收入與支出增速比較

資料來源：wind資訊、中金公司

圖13：PPP項目數(shù)與落地情況

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匯率企穩(wěn)，外匯占款流出趨于緩解。一季度人民幣匯率相對企穩(wěn)，外匯儲備總量趨于穩(wěn)定，外匯占款變動較小，基礎(chǔ)貨幣總量趨于平穩(wěn)。在貶值預(yù)期減弱的背景下，加上較強的資本管制，外匯占款的流出量已經(jīng)有所緩解，未來幾個月外匯占款流出壓力有望緩解。

圖14：人民幣匯率與NDF

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圖15：中國基礎(chǔ)貨幣余額與外匯占款余額

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三、債市展望

資金面緊平衡，對債市擾動仍大。央行維持中性偏緊的貨幣政策不變，加之MPA考核和轉(zhuǎn)債發(fā)行因素的影響，帶來資金利率的整體抬升，未來資金面在關(guān)鍵時點仍會對債市造成一定的沖擊。

圖16：二季度公開市場操作到期量（億元）

資料來源：wind資訊

金融監(jiān)管從嚴，去杠桿進程加快，預(yù)計對債市壓力仍大。17年開始，MPA將表外理財納入考核范圍，表外理財增速預(yù)計繼續(xù)放緩，對債市負面影響較大。并且同業(yè)監(jiān)管方面，雖然將同業(yè)存單納入核心負債有助于緩解銀行負債壓力，但如果同業(yè)存單納入同業(yè)負債，部分銀行可能需要縮減存單規(guī)模，若影響存量負債，導(dǎo)致資產(chǎn)端拋售，對債市不利。同時，銀監(jiān)會近期密集出臺多個監(jiān)管文件，短期內(nèi)必然對市場帶來負面影響，但考慮政策執(zhí)行存在較大彈性空間，銀行博弈動力較大，且政策仍以穩(wěn)為前提，預(yù)計不會造成大規(guī)模沖擊。市場對金融去杠桿有持續(xù)的預(yù)期，未來資金面和債券市場維持緊平衡的概率較大，政策實施過程中可能帶來部分機構(gòu)資產(chǎn)拋售形成市場沖擊，債市仍將承受較大壓力。

經(jīng)濟下行壓力加大，基本面對債市的壓力有所緩解。一季度或是今年經(jīng)濟增長高點，后續(xù)經(jīng)濟下行壓力加大。加之美聯(lián)儲加息落地后，美國長債利率大幅回落，債市面臨基本面的壓力逐步減弱。

利率債

資金面對短端利率的擾動仍大，長端利率走勢待基本面確認。在通脹維持低位、金融持續(xù)去杠桿的背景下，央行放松的概率不大，貨幣政策中性偏緊，短端利率下行幾率不大；相比于一季度，二季度基本面對債市壓力有所緩解，長端利率或有所回落。短端資金面振幅加大，長端基本面與供給雙重降壓下，二季度利率債期限利差或難走擴，整體收益率中樞窄幅震蕩。同時，MPA及LCR考核加碼，基本面平穩(wěn)偏弱的環(huán)境中，機構(gòu)配置風險偏好降低或?qū)⒊蔀橼厔荩虡I(yè)銀行對利率債的配置動力或?qū)⒅匦录哟a。

圖17：國債關(guān)鍵期限利差分位數(shù)示意圖

資料來源：wind資訊

信用債

委外收縮、資管監(jiān)管趨嚴的大背景下，信用債在二季度或仍將承受一定的壓力。由于MPA考核要求，銀行或?qū)⑹湛s委外規(guī)模，配置重新回到銀行自營，風險偏好降低，對信用債市場造成一定沖擊。風險偏好整體趨于謹慎，交易所質(zhì)押新規(guī)推動下，低評級債券的持倉意愿或?qū)⑦M一步減弱，信用利差有繼續(xù)走擴可能。

圖18：信用利差變動

資料來源：wind資訊

同業(yè)存單

同業(yè)存單的高位價格或仍將持續(xù)較長一段時間。為滿足監(jiān)管要求和接續(xù)資金支持存續(xù)資產(chǎn)，銀行主動提升同業(yè)存單報價的動力仍大，預(yù)計同業(yè)存單的高位價格仍將持續(xù)較長一段時間?；?span>MPA的季度考核以及LCR的季度考核影響，資金面的季末波動效應(yīng)可能較為顯著，但在銀行資產(chǎn)端壓力大幅下降之前，目前看來同業(yè)存單價格仍沒有實質(zhì)下行的基礎(chǔ)。但銀監(jiān)會（2017）46號文強調(diào)治理同業(yè)空轉(zhuǎn)，類似行政手段限制銀行發(fā)行存單套利，未來可能對存單的發(fā)行量價都帶來一定影響，具體沖擊力度需視監(jiān)管檢查和處罰力度而定。

可轉(zhuǎn)債

規(guī)模擴容背景下，二季度相關(guān)市場蓄勢待發(fā)。今年年初，證監(jiān)會出臺再融資新規(guī)，規(guī)定再融資（包括首發(fā)、增發(fā)、配股、定增）必須間隔18個月，但發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等不受此限制。新規(guī)或推動符合發(fā)行條件的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債來進行融資，可轉(zhuǎn)債規(guī)模有望增加。目前，債基持有轉(zhuǎn)債市值占凈值比例較低，隨著未來轉(zhuǎn)債供給的增加，需求隨之上升，二季度市場值得關(guān)注。

圖19：當前可轉(zhuǎn)債方案進度情況

資料來源：wind資訊

四、投資策略

目前，收益率較高、風險較低的同業(yè)存單配置價值仍大；利率債配置價值顯現(xiàn)，交易機會仍需等待；信用債應(yīng)以控風險為主，宜采用防御策略；整體策略維持存單打底、短久期及高等級信用偏好的主要配置策略，防御為主，關(guān)注可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)。

同業(yè)存單久期短、流動性好且收益有競爭力，配置價值仍高。當前，銀行同業(yè)存單的收益率持平或高于同期限的債券，且信用風險更低，是很好的固定收益投資品種。

利率債配置價值顯現(xiàn)，等待交易窗口來臨。短端在貨幣政策中性偏緊、金融去杠桿、美聯(lián)儲加息的背景下，短端上行風險較大；基本面壓力減小加之銀行配置盤釋放將有助于長端空間的釋放，未來配置價值或?qū)@現(xiàn)?？傮w來看，利率債配置價值顯現(xiàn)，交易機會仍需等待。

信用債關(guān)注信用風險和評級變動帶來的調(diào)整壓力。在交易所質(zhì)押新規(guī)推動下，低評級債券的持倉意愿或?qū)⑦M一步減弱，并且近期區(qū)域性信用風險事件頻發(fā)，民企互保引發(fā)市場連鎖反應(yīng)，相關(guān)債券遭市場拋售，但實質(zhì)違約風險可能有限，暴跌之后交易機會逐漸出現(xiàn)。按照慣例，評級調(diào)整的密集季即將到來，信用市場或面臨較大的調(diào)整壓力?？偟膩砜?，信用債應(yīng)以控風險為主，宜采用防御策略。

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