一、上半年市場(chǎng)回顧

2017年上半年，貨幣市場(chǎng)維持緊平衡狀態(tài)，各期限加權(quán)利率中樞有所抬升，區(qū)間波動(dòng)較大，在節(jié)假日、季月末等關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)利率明顯升高，央行的各項(xiàng)市場(chǎng)操作也對(duì)市場(chǎng)情緒形成直接影響。進(jìn)入5月份后，由于監(jiān)管態(tài)度放松，央行流動(dòng)性對(duì)沖等原因，資金面開始逐步寬松，半年末時(shí)點(diǎn)順利跨過。總體看，今上半年利率中樞有所抬升，區(qū)間波動(dòng)較大，期限利差與信用利差均處于相對(duì)低位。

R007波動(dòng)區(qū)間為【2.37-5.01】，中位數(shù)為3.20，標(biāo)準(zhǔn)差為0.50；R1M波動(dòng)區(qū)間為【3.54-5.90】，中位數(shù)為4.38，標(biāo)準(zhǔn)差為0.48。10年國(guó)債波動(dòng)區(qū)間為【3.11-3.69】，中位數(shù)為3.41，標(biāo)準(zhǔn)差為0.15；10年國(guó)開債波動(dòng)區(qū)間為【3.70-4.38】，中位數(shù)為4.14，標(biāo)準(zhǔn)差為0.17。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、富榮基金

運(yùn)用全價(jià)法計(jì)算中短期票據(jù)1-5年的收益發(fā)現(xiàn)，短端收益明顯好于長(zhǎng)端，由于票息不足以補(bǔ)償資本損失，5年期品種包括利率品農(nóng)發(fā)債在內(nèi)收益全部為負(fù)值，低等級(jí)品種尤甚。富榮基金上半年提倡并執(zhí)行的短久期、中高信用等級(jí)的策略是適宜的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

二、債市影響因素分析

2.1 基本面——海外弱復(fù)蘇，漸進(jìn)退出量寬

增長(zhǎng)：從美國(guó)、歐洲、日本的情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然相對(duì)偏弱，而非強(qiáng)勁的復(fù)蘇?，F(xiàn)在，歐盟的經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，美國(guó)比預(yù)期稍弱，日本較為偏中性。由于美國(guó)的出清更加徹底，所以復(fù)蘇也最早，但這并不意味著加息周期能夠持續(xù)下去，核心通脹的回落說(shuō)明復(fù)蘇力度不強(qiáng)，失業(yè)率雖然達(dá)到歷史新低，但這也與勞動(dòng)參與率的下降有關(guān)。歐盟的經(jīng)濟(jì)相對(duì)于美國(guó)一般有半年滯后性，現(xiàn)在的景氣度在高點(diǎn)，觀察其九月是否真正退出寬松。

通脹：盡管全球工業(yè)周期出現(xiàn)了明顯走強(qiáng)，貨物價(jià)格出現(xiàn)了持續(xù)（漸進(jìn)式）再通脹，但幾乎沒有跡象顯示出各主要經(jīng)濟(jì)體正在激發(fā)出自身國(guó)內(nèi)產(chǎn)生的價(jià)格壓力。失業(yè)率持續(xù)走低，但工資依然受壓，核心通脹率實(shí)際上在小幅回落。耶倫的講話也充分體現(xiàn)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的擔(dān)憂。

聯(lián)儲(chǔ)縮表，無(wú)需過度解讀：美國(guó)推行三輪量化寬松的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表之后商業(yè)銀行并未跟進(jìn)，如今其縮表對(duì)商業(yè)銀行的約束力也不會(huì)太大。美聯(lián)儲(chǔ)QE路徑是：美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端增加貨幣發(fā)行，資產(chǎn)端購(gòu)買國(guó)債或MBS；銀行負(fù)債端增加存款，資產(chǎn)端增加現(xiàn)金。后續(xù)若銀行使用現(xiàn)金進(jìn)行信用擴(kuò)張，那么貨幣會(huì)大量派生，廣義貨幣大量增加。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)自身的測(cè)算，每縮表1000億美元將推升美債收益率8.5Bp，而17年內(nèi)預(yù)計(jì)的縮表會(huì)推升10年期美國(guó)國(guó)債5Bp。

聯(lián)儲(chǔ)加息：耶倫國(guó)會(huì)講話偏鴿，9月加息概率下降到10%以下，12月加息概率也從60%下降到50%以下，概率仍大。全球退出過度寬松的趨勢(shì)并沒有疑問，但幅度預(yù)計(jì)會(huì)是緩和漸進(jìn)的，10Y美債收益率從當(dāng)前的2.3%上行20-30BP的概率較大。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

2.2 基本面——增長(zhǎng)好于預(yù)期，韌性較強(qiáng)

2016年下半年需求回暖，很大程度上與政策刺激有關(guān)，刺激的著力點(diǎn)依然是地產(chǎn)、汽車和基建。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，地產(chǎn)投資高點(diǎn)已過，新增土地導(dǎo)致的新開工高點(diǎn)也逐漸清晰；基建融資受限增速難強(qiáng)；制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存接近尾聲；高房?jī)r(jià)擠壓消費(fèi)，外需溫和復(fù)蘇，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或放緩至6.5%，但增長(zhǎng)不會(huì)大幅下滑。

高基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)：而從產(chǎn)出看，去年3季度，幾乎所有的工業(yè)品產(chǎn)量增速都較2季度明顯上升。比如，2季度粗鋼產(chǎn)量增速僅0.8%，3季度上升至2.3%，汽車產(chǎn)量增速更是從上半年的6%跳升至下半年的20%以上。

韌性較強(qiáng)：主要支撐因素包括：一受前期全國(guó)樓市庫(kù)存去化較好、房地產(chǎn)投資增速略微放緩，三年1500 萬(wàn)套棚改房政策，三四線城市的貨幣化安置房熱銷對(duì)沖一二線大城市樓市的降溫；二制造業(yè)與民間投資低位難降，PPP、一帶一路、京津冀區(qū)域?yàn)橹鞯拇箜?xiàng)目投資支撐基建投資高位回落幅度有限，基建投資大體維持高位；三歐美為首的外需整體回暖，17年凈出口貿(mào)易貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。下半年經(jīng)濟(jì)或穩(wěn)中緩降，GDP增速有望維持在6.5%的年度預(yù)期目標(biāo)之上。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

2.3 基本面——通脹預(yù)期穩(wěn)定

CPI：非食品略有季節(jié)性上漲的壓力，豬肉價(jià)格創(chuàng)新低后會(huì)有季節(jié)性上漲，但即使按全市場(chǎng)最樂觀的預(yù)期，年內(nèi)CPI也很難突破2.5%的名義利率水平。

PPI：商品價(jià)格6月以來(lái)回暖與流動(dòng)性環(huán)境改善；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期修復(fù)，期貨貼水程度修復(fù)不無(wú)關(guān)系，但中中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)周期的角度看，不具備持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。高基數(shù)效應(yīng)也會(huì)使得同比增幅回落。

關(guān)注商品價(jià)格有沒有超預(yù)期的可能？國(guó)際油價(jià)超預(yù)期：結(jié)合頁(yè)巖油服務(wù)價(jià)格、物料價(jià)格上行趨勢(shì)，當(dāng)前油價(jià)水平難以支撐頁(yè)巖油產(chǎn)量維持高增速；而如果頁(yè)巖油的產(chǎn)量增速不能有效彌補(bǔ)OPEC減產(chǎn)缺口的話，那么原油供給側(cè)會(huì)有壓力。供給側(cè)產(chǎn)能去化再發(fā)力：水泥、玻璃、電解鋁、造船等今年新增行業(yè)的產(chǎn)能去化政策若推行力度加大，不能排除從去產(chǎn)能變成去產(chǎn)量的情況，在信用環(huán)境更緊的環(huán)境下，這種控產(chǎn)保價(jià)的平衡恐怕更難打破?；ɑ嘏簭闹袊?guó)采購(gòu)招標(biāo)導(dǎo)航網(wǎng)上提取數(shù)據(jù)并計(jì)算的領(lǐng)先指標(biāo)顯示，2017年9月以后國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速可能會(huì)止跌并出現(xiàn)明顯的反彈。

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰證券

2.4 政策面——金融去杠桿基調(diào)不變，監(jiān)管協(xié)調(diào)加強(qiáng)

總的基調(diào)為金融防風(fēng)險(xiǎn)：傳統(tǒng)來(lái)說(shuō)，一國(guó)央行主要有四大貨幣政策目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡，不同歷史階段，央行政策針對(duì)的目標(biāo)有所不同。根據(jù)2016年年底高層確定的金融防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，央行當(dāng)前的政策導(dǎo)向最重要的指向仍然為金融防風(fēng)險(xiǎn)，這一基調(diào)在7月15日召開的全國(guó)金融工作會(huì)議上得到進(jìn)一步明確。當(dāng)前狀況下，經(jīng)濟(jì)、通脹、國(guó)際收支方面的壓力暫緩，為央行金融防風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的相關(guān)政策提供溫和的環(huán)境。但設(shè)立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，金融監(jiān)管頂層設(shè)計(jì)確立，監(jiān)管協(xié)調(diào)進(jìn)一步加強(qiáng)，單部門運(yùn)動(dòng)式監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)緩和。

M2增速低于年初目標(biāo)不必急于修正：5-6月連創(chuàng)新低，央行副行長(zhǎng)的答記者問“只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合理融資需求得到滿足，M2增速放緩可能是新常態(tài)，市場(chǎng)不必過度解讀”具有一定的市場(chǎng)影響力。M2增速主要受到企業(yè)存款的拖累，主要原因可能是貸款以外的其它貨幣創(chuàng)造途徑被金融去杠桿抑制。例如5月份商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資科目同比少增1.42萬(wàn)億，而該科目主要包含同業(yè)理財(cái)、資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等同業(yè)投資及影子銀行業(yè)務(wù)，資金最終主要還是流向?qū)嶓w企業(yè)。6月信貸和社融同比小幅多增，助于經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定。而經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定為釋放金融風(fēng)險(xiǎn)提供了有利的時(shí)間窗口，金融去杠桿應(yīng)未結(jié)束。

2.5 資金面——穩(wěn)中偏緊的緊平衡

貨幣政策的收緊是漸進(jìn)和波浪式的：如果經(jīng)濟(jì)下行觸及底線，央行有望適當(dāng)放松貨幣政策；而十九大召開前后，央行也有動(dòng)力維穩(wěn)市場(chǎng)，所以政策出現(xiàn)4月份式的驟緊可能性也不大。但如果過于寬松，政策面趨寬會(huì)導(dǎo)致資金寬裕，更多的資金會(huì)追逐債券，形成新一輪加杠桿也與大的政策基調(diào)相違背，放松的概率也很小。因此，我們認(rèn)為總的政策基調(diào)應(yīng)當(dāng)為穩(wěn)中偏緊。

貨幣政策的寬緊程度和金融監(jiān)管影響債券供求關(guān)系。貨幣政策和金融監(jiān)管背后實(shí)際是債券市場(chǎng)的供求關(guān)系，政策面趨寬會(huì)導(dǎo)致資金寬裕，更多的資金會(huì)追逐債券；而監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致的資產(chǎn)端的收縮，會(huì)帶來(lái)債券的拋壓也會(huì)影響債券價(jià)格。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

2.6 債市供需——關(guān)注長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源

正息差仍對(duì)配置需求有吸引力：今年4月中至5月中開始，5年AAA中票收益率與全市場(chǎng)平均3個(gè)月理財(cái)?shù)念A(yù)期收益率之間開始出現(xiàn)正息差，息差一度到60bp左右，其后政策逐漸緩和市場(chǎng)預(yù)期差快速修復(fù)，當(dāng)前中低等級(jí)仍然相較理財(cái)收益率有正息差，如果考慮杠桿，絕對(duì)收益率相當(dāng)可觀。而6月交易情緒活躍，銀行委外有新增跡象也表明潛在的配置需求仍然存在。

下半年貸款增量受限：今年上半年對(duì)廣義M2貢獻(xiàn)最大的分項(xiàng)是貸款，在廣義M2中占比超過80%，在M2中的占比甚至超過100%。從時(shí)序數(shù)據(jù)來(lái)看（圖21），我們也可以看到今年前半年的貸款增量超過了8萬(wàn)億（假設(shè)6月份貸款增量高于去年同期，在1.4萬(wàn)億左右），明顯高于過去幾年上半年的貸款增量。

理財(cái)增速趨降：表外理財(cái)余額增速是“去杠桿”的重要目標(biāo)之一，并且目標(biāo)應(yīng)與貸款增速、M2增速相一致。表外理財(cái)增速跌至貸款增速之下，驗(yàn)證了“去杠桿初見效果”的表述，監(jiān)管進(jìn)一步加壓的內(nèi)在要求也隨之而轉(zhuǎn)弱，有利于市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定。

供給壓力影響情緒面：2007年的特別國(guó)債到期如果選擇市場(chǎng)化發(fā)行，將進(jìn)一步擠出其他債券配置額度。而理財(cái)非標(biāo)超標(biāo)，貸款利率上浮明顯，會(huì)倒逼信用債發(fā)行升溫。歷史上供給因素很少能決定趨勢(shì)，更多是同步指標(biāo)，但資金面緊平衡、投資者缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源時(shí)，大量供給恐將影響情緒面。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

2.7 投資者結(jié)構(gòu)——配置行為分化

上半年由于貨幣、信用緊縮，整體投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)信用債基本沒有增持，資金主要流向同業(yè)存單與利率債。

不同機(jī)構(gòu)對(duì)債券的配置行為有所分化：其中，廣義基金是最主要的增持機(jī)構(gòu)，主要以同業(yè)存單、國(guó)債和國(guó)開債為主；銀行理財(cái)也明顯增配，主要增配利率債及存單；商業(yè)銀行主要以增持利率債為主，對(duì)同業(yè)存單、信用債增持力度較小；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)明顯減持信用債。

展望下半年：機(jī)構(gòu)行為主要仍然受預(yù)期影響。上半年因擔(dān)心銀監(jiān)會(huì)二季度核查、MPA考核銀行的投資行為較為謹(jǐn)慎，隨著監(jiān)管緩和（同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債時(shí)間延后等系列政策），委外業(yè)務(wù)有續(xù)作或新增的跡象。因此最重要的關(guān)注指標(biāo)是監(jiān)管態(tài)度，關(guān)注下半年可能出臺(tái)的資管理財(cái)新規(guī)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

2.8 影響利率因素匯總

前期資金推動(dòng)的債牛正在經(jīng)歷逆向修正的過程。這個(gè)過程從2016年底的債災(zāi)開始，逐步演化，投資者先經(jīng)歷一波預(yù)期回落，再因監(jiān)管態(tài)度放緩預(yù)期有所修復(fù)。未來(lái)中短期（3-6個(gè)月）債市的主導(dǎo)因素預(yù)計(jì)仍將是政策，需要特別關(guān)注央行、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)在后續(xù)政策上的松緊尺度。

三、利率債展望及策略

3.1 利率債格局

國(guó)債與國(guó)開債絕對(duì)收益率均處于歷史平均值及中位數(shù)上方。08年金融危機(jī)后，中美利差的走勢(shì)非常接近，當(dāng)前利差水平120BP處于相對(duì)均衡位置。期限利差處于歷史低位，曲線過于平坦，其中短端明顯高于歷史中樞。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

3.2 利率趨勢(shì)展望——長(zhǎng)期緩中趨降

從長(zhǎng)期來(lái)看，名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定資產(chǎn)回報(bào)，資產(chǎn)回報(bào)引導(dǎo)負(fù)債成本。那么一般來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率應(yīng)當(dāng)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一致，美國(guó)的10年國(guó)債收益率與GDP+CPI代表的名義經(jīng)濟(jì)增速就相當(dāng)接近。但從中國(guó)的實(shí)際情況看，中國(guó)的利率走勢(shì)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)幾乎一致，但絕對(duì)水平卻相差較遠(yuǎn)。

理論上看利率由投資回報(bào)率所決定，但實(shí)際情況是不同行業(yè)、不同項(xiàng)目的投資回報(bào)率未必一直相等。在我國(guó)，因?yàn)榈貎r(jià)房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期上升，地產(chǎn)行業(yè)的投資回報(bào)率遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，而以城投公司為代表的地方政府類機(jī)構(gòu)因?qū)Y金成本不敏感也可以接受高價(jià)格資金，因而投資景氣度高時(shí)，會(huì)帶動(dòng)我國(guó)的資金利率提升，反過來(lái)看，正政策抑制地產(chǎn)和基建投資時(shí)，利率就可能走低。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，隨著我們我國(guó)人口結(jié)構(gòu)老齡化，投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)減弱，中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)是緩中趨降的，這也是權(quán)威人士定的經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期L型的基調(diào)。當(dāng)然，要完成2020年百年大計(jì)，我們的經(jīng)濟(jì)仍然要保持一定的增速（6.5%），因此，中長(zhǎng)期內(nèi)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率將在L型的底部位置區(qū)間震蕩。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

3.3 利率趨勢(shì)展望——中短期區(qū)間震蕩

宏觀經(jīng)濟(jì)基本面實(shí)際走勢(shì)與預(yù)期間的差值會(huì)致短期波動(dòng)：經(jīng)濟(jì)基本面大概率是緩慢下行，但下行幅度市場(chǎng)仍未形成一致預(yù)期，比如市場(chǎng)對(duì)基本面預(yù)期過于悲觀，那么可能會(huì)出現(xiàn)短期向上修復(fù)。反之亦然。但由于基本面整體波動(dòng)較小，這種預(yù)期修復(fù)波幅不會(huì)太大。

政策及執(zhí)行力度漸進(jìn)式松緊結(jié)合是短期波動(dòng)的核心變量：政策面及執(zhí)行效果的松緊程度是主導(dǎo)資金面與利率走勢(shì)的關(guān)鍵，當(dāng)前監(jiān)管政策仍然處于平臺(tái)期，短期流動(dòng)性也較為充裕，我們認(rèn)為國(guó)債收益率再次出現(xiàn)大幅上行或下行的可能性均不大，市場(chǎng)震蕩的格局。

預(yù)測(cè)10年國(guó)債收益率的區(qū)間為3.3%-3.7%：最大值不超過上半年10年國(guó)債現(xiàn)券收益率高點(diǎn)3.7%，最小值為春節(jié)后上半年國(guó)債震蕩的低點(diǎn)3.3%。

3.4 利率策略——行在緩峰，聞風(fēng)起舞

1）配置型賬戶：由于當(dāng)前收益率的絕對(duì)水平尚可，中長(zhǎng)期緩中趨降，資金來(lái)源穩(wěn)定的配置型賬戶，可維持相對(duì)中性偏樂觀的久期和倉(cāng)位。

2）交易型賬戶：短期擾動(dòng)因素還比較多，政策意圖、商品走強(qiáng)等等，獲取資本利得的難度較大，建議操作不宜激進(jìn)。當(dāng)前的位置3.5-3.6%位置處于相對(duì)均衡的水平，交易型賬戶應(yīng)當(dāng)更多的觀察邊際信號(hào)的變化，如果收益率波動(dòng)接近區(qū)間高點(diǎn)，那么更多的蘊(yùn)含的是投資機(jī)會(huì)。行在緩峰、聞風(fēng)起舞，要獲取超過市場(chǎng)平均收益要依靠對(duì)波段的把控。

曲線形態(tài)仍過于平坦，如資金面預(yù)期逐漸緩和，曲線中長(zhǎng)端的交易價(jià)值可能凸顯。10年期限成交較為集中，波幅可能小于5-7年期限，建議擇機(jī)持有中長(zhǎng)期限為主，以期待一二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)預(yù)期差時(shí)的波段收益。

震蕩市中設(shè)定好波動(dòng)區(qū)間預(yù)案，例如判斷一輪交易的波幅在20BP內(nèi)，那么在到10BP/15BP時(shí)便可執(zhí)行加倉(cāng)/減倉(cāng)的操作。

四、信用債展望及策略

4.1 信用債靜態(tài)價(jià)值

以短融中票為例，收益率絕對(duì)值接近或超過歷史中樞，尤其是短期限收益率已超過60%分位數(shù)。信用利差仍然較窄：與同期限國(guó)債利差基本還在歷史1/4分位數(shù)以下的水平，其中低等級(jí)信用利差在15%分位數(shù)一下。評(píng)級(jí)間利差處于歷史低水平，高評(píng)級(jí)個(gè)券的性價(jià)比仍然更高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

4.2 信用債走勢(shì)展望——融資受限提升信用風(fēng)險(xiǎn)

2014-2016年上半年的牛市中，信用債充分受益理財(cái)規(guī)模大幅擴(kuò)張，市場(chǎng)不斷加杠桿和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升推動(dòng)的配置牛，在這段期間內(nèi)，以理財(cái)為代表的廣義基金成為信用債最主要持有者，持有的信用債總量超過市場(chǎng)總規(guī)模的一半。尤其是16年增配信用債的力度最大，全年增持4.2萬(wàn)億，超過了16年全部信用債4萬(wàn)億的總凈增 量。

進(jìn)入17年后，金融監(jiān)管和去杠桿背景下理財(cái)缺乏增量資金，信用債市場(chǎng)的增配需求開始趨于薄弱。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、銀行負(fù)債端來(lái)源不穩(wěn)都對(duì)信用債需求不利，企業(yè)融資成本提升，債務(wù)轉(zhuǎn)滾壓力加大均提升了信用風(fēng)險(xiǎn)。

圖22：理財(cái)資金投向	圖23：非金融企業(yè)信用債發(fā)行與到期

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

4.3 信用債策略——票息重于資本利得

基本投資環(huán)境：企業(yè)盈利溫和復(fù)蘇，前高后低+再融資難+震蕩市投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)謹(jǐn)慎+不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線是基本的信用大環(huán)境，信用風(fēng)險(xiǎn)總體上提升，低等級(jí)個(gè)券的信用溢價(jià)應(yīng)當(dāng)有所增大。

中期配置價(jià)值顯現(xiàn)：首先信用債絕對(duì)收益率處于歷史中樞附近，且相對(duì)于理財(cái)收益率有一定溢價(jià)，結(jié)合杠桿策略能獲得相對(duì)可觀的票息；其次根據(jù)我國(guó)歷史統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，信用利差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的走勢(shì)大概率一致，受信用溢價(jià)單獨(dú)影響的情況較少，未來(lái)利率環(huán)境震蕩偏穩(wěn)的格局下，信用利差恐難有明顯改善。

結(jié)構(gòu)分化，高評(píng)級(jí)中短久期性價(jià)比仍高：等級(jí)信用利差過低+期限利差過低，震蕩市中，長(zhǎng)久期、低等級(jí)信用債較差的流動(dòng)性應(yīng)當(dāng)有更高的流動(dòng)性補(bǔ)償；而當(dāng)前中端久期信用債流動(dòng)性較好，未來(lái)也會(huì)受益于曲線陡峭化，當(dāng)前回購(gòu)利率相對(duì)穩(wěn)定，建議在短端加杠桿。

獲取票息較資本利得更為靠譜：信用債本身流動(dòng)性較弱，可以用高評(píng)級(jí)短久期個(gè)券做交易波段，配置型賬戶仍然要堅(jiān)持票息策略，可精選城投、過剩產(chǎn)能行業(yè)等領(lǐng)域高票息、中低風(fēng)險(xiǎn)個(gè)券作為底倉(cāng)增厚收益。

4.4 產(chǎn)業(yè)債：過剩產(chǎn)能行業(yè)短券仍具吸引力

基本面的改善以及高信用利差導(dǎo)致過剩產(chǎn)業(yè)行業(yè)的行業(yè)利差提前在5月初就見頂快速回落。

當(dāng)前行業(yè)利差仍屬于高位，具有相對(duì)吸引力，但長(zhǎng)短期應(yīng)該分開看。短期由于高等級(jí)主體、區(qū)域龍頭企業(yè)雖然內(nèi)生償債能力弱但實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)可控，仍然具有超額收益；長(zhǎng)期看，對(duì)于二線非龍頭企業(yè)，仍然應(yīng)當(dāng)保持相當(dāng)?shù)男庞靡鐑r(jià)，主要考慮是產(chǎn)業(yè)需求端經(jīng)濟(jì)增速高位回落，供給端2018年供給收縮的效應(yīng)也逐漸減弱。

房地產(chǎn)行業(yè)的信用利差在6月增陡放大，一方面如萬(wàn)達(dá)、復(fù)興等權(quán)重個(gè)券消息面異動(dòng)，最主要的原因是地產(chǎn)銷售見頂，而融資環(huán)境一再收緊，暫無(wú)放松跡象。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

4.5 城投債：政策影響與機(jī)會(huì)

長(zhǎng)期看城投平臺(tái)逐漸脫離政府信用是政策致力于推動(dòng)的格局，短期看：城投公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)仍然與政府高度綁定，短期強(qiáng)制脫鉤的可能性不大。但結(jié)構(gòu)分化會(huì)進(jìn)一步加劇，與政府業(yè)務(wù)弱相關(guān)的城投金邊屬性需要淡化。現(xiàn)階段，政府投融資對(duì)城投的依賴程度仍然較高，在明確法律責(zé)任和規(guī)范操作的情況下，支持力度短期不減；后續(xù)需關(guān)注融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型、政策約束對(duì)情緒的不利影響，以及貨幣收緊帶來(lái)的成本上升的影響。

5月發(fā)布的50號(hào)文要求規(guī)范城投公司舉債融資，金融機(jī)構(gòu)不得要求或接受地方政府提供的任何形式擔(dān)保函，并對(duì)這幾年盛行的明股實(shí)債PPP模式、對(duì)產(chǎn)業(yè)基金優(yōu)先級(jí)合伙人固定收益承諾等違規(guī)舉債行為做了明確禁止。6初發(fā)布的87號(hào)文則從流程的角度，規(guī)范了政府購(gòu)買服務(wù)行為，首次以負(fù)面清單的形式，明確了嚴(yán)禁將公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等多個(gè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目包裝成政府購(gòu)買服務(wù)，而這些是近年來(lái)很常見的政府走偏門舉債的手段。融資難，倒逼地方政府推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目的投融資向地方債、真PPP模式轉(zhuǎn)型，但地方債額度有限，PPP落地難度高及操作成本高，對(duì)政府投資將構(gòu)成一定限制。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

4.6 民企防風(fēng)險(xiǎn)，精耕細(xì)作

民企債一級(jí)市場(chǎng)凈融資羸弱，低等級(jí)主體陷入“量少+價(jià)高”的窘境。隨著16年下半年以來(lái)融資環(huán)境轉(zhuǎn)變，民企發(fā)行人債務(wù)融資渠道收窄。分別從民企債一級(jí)市場(chǎng)的量和價(jià)表現(xiàn)來(lái)看。同時(shí)，從發(fā)行個(gè)券的主體等級(jí)分布來(lái)看，受信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊，AA及AA-等級(jí)主體發(fā)行占比加速下滑，實(shí)際上反映出機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降后，對(duì)低等級(jí)民企債的承接能力十分有限。

民企的風(fēng)險(xiǎn)還來(lái)自于對(duì)于負(fù)面消息的抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，如萬(wàn)達(dá)、復(fù)興債。事實(shí)上，民企發(fā)行人基本面沒有想象的劣質(zhì)，而市場(chǎng)對(duì)于民企債的擔(dān)憂更多體現(xiàn)為，在沒有股東背景優(yōu)勢(shì)時(shí)，超預(yù)期的負(fù)面事件爆發(fā)后如何解決。

不過從自上而下的角度看，短期民企債資質(zhì)有所好轉(zhuǎn)同比去年有所好轉(zhuǎn)，出現(xiàn)系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的概率不大，但民企信用債的投資仍然要自下而上精選個(gè)券，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)及其他投資者的調(diào)研交流。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

五、可轉(zhuǎn)債展望及策略

5.1 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)格局

轉(zhuǎn)債估值迅速提升至歷史中性水平，6月漲幅明顯好于股票市場(chǎng)，主要原因是市場(chǎng)小，潛在投資群體多，前期跌幅較大，在流動(dòng)性壓力緩解，股債雙漲格局下，轉(zhuǎn)債投資者預(yù)期迅速修復(fù)。這也符合我們6月初對(duì)轉(zhuǎn)債“長(zhǎng)期有價(jià)值、中期防風(fēng)險(xiǎn)、短期富貴險(xiǎn)中求”的判斷。

圖29：轉(zhuǎn)債估值所處歷史位置	圖30：轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中金公司，Wind，富榮基金

5.2 權(quán)益市場(chǎng)展望

基本環(huán)境：企業(yè)盈利前高后低+利率水平震蕩+風(fēng)險(xiǎn)偏好看十九大

估值水平：全部A股剔除金融股的PE仍然有35.9倍

格局熊市震蕩：缺乏牛市的基本條件（改革牛、資金牛、盈利牛），中期熊市震蕩格局，期間存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

時(shí)間窗口：區(qū)間震蕩格局下，6月反彈的提前到來(lái)使得三季度走勢(shì)變得復(fù)雜，三季度的前半段市場(chǎng)依舊承壓，十九大前后或迎來(lái)行情的時(shí)間窗口

風(fēng)格仍看價(jià)值：價(jià)值投資，A股港股化是中期趨勢(shì)；高估值+利率環(huán)境+增發(fā)難度加大均為中小創(chuàng)的緊箍咒；價(jià)值股邏輯：消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)集中度提升

看好的細(xì)分行業(yè)：低估值的汽車、大金融；行業(yè)龍頭股；“國(guó)企改革”、“一帶一路”主題

5.3 轉(zhuǎn)債供給有望放量

定增受限，轉(zhuǎn)債預(yù)案放量：定增減持新規(guī)出現(xiàn)后，更多的上市公司選擇轉(zhuǎn)債融資方式，目前預(yù)案數(shù)量已超過2400億，86家上市公司，其中已過會(huì)的有8家，待發(fā)規(guī)模200億元。

轉(zhuǎn)債打新新規(guī)：網(wǎng)下，沒有定金，承銷商可收取50萬(wàn)元的保證金；網(wǎng)上，按中簽率搖號(hào)。新規(guī)影響：投資者不需要考慮資金成本，僅需關(guān)注上市后價(jià)格；發(fā)行難度降低，條款可能更不利投資者；中簽率很低，單次打新的收益率低；轉(zhuǎn)債申購(gòu)不再影響資金面，轉(zhuǎn)債大規(guī)模供給的一大障礙清除。近期監(jiān)管受理進(jìn)度有所加快，前期有傳聞轉(zhuǎn)債審批會(huì)另設(shè)通道，如果實(shí)現(xiàn)，那么轉(zhuǎn)債大規(guī)模供給可以期待。

估值合理，供給負(fù)面效應(yīng)可控：歷史上看，供給壓力顯現(xiàn)主要在轉(zhuǎn)債估值交貴、權(quán)益市場(chǎng)弱勢(shì)背景下體現(xiàn)，如果供給常態(tài)化，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在當(dāng)前的估值情況下對(duì)供給的承受能力尚可，畢竟?jié)撛谕顿Y者眾多，主導(dǎo)市場(chǎng)的仍然是投資者對(duì)權(quán)益走勢(shì)的預(yù)期。但結(jié)構(gòu)性分化會(huì)變得明顯，因?yàn)闃?biāo)的稀缺，看絕對(duì)價(jià)格買轉(zhuǎn)債的時(shí)代也恐將過去。

長(zhǎng)期來(lái)看，供給放量有利于拓展轉(zhuǎn)債市場(chǎng)交易活躍度，有利于交易策略的執(zhí)行，短期則關(guān)注打新收益以及新債提前配售搶權(quán)。

5.4 轉(zhuǎn)債投資策略

股市只有結(jié)構(gòu)性行情沒有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的前提判斷下，轉(zhuǎn)債的投資收益仍在于精選個(gè)券。短期內(nèi)我們看好金融板塊、大藍(lán)籌相關(guān)的個(gè)券，同時(shí)密切關(guān)注主題性的機(jī)會(huì)，如國(guó)企改革，一帶一路；中長(zhǎng)期來(lái)看，絕對(duì)低價(jià)格+中低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（115元以下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率20%附近）的轉(zhuǎn)債仍有配置價(jià)值，可選擇在市場(chǎng)殺跌時(shí)買入埋伏；對(duì)于偏債型品種，由于其價(jià)格已在6月有所修復(fù)，當(dāng)前最高的到期收益率接近10年期國(guó)債，基于利率震蕩的判斷，三季度偏債型轉(zhuǎn)債的價(jià)格還尚不具備明顯上行的基礎(chǔ)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

免責(zé)聲明

本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料和合作客戶的研究成果，但本公司及研究人員對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證本報(bào)告所包含的信息或建議在本報(bào)告發(fā)出后不會(huì)發(fā)生任何變更，且本報(bào)告僅反映發(fā)布時(shí)的資料、觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)，可能在隨后會(huì)作出調(diào)整。

本報(bào)告中的資料、觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)等不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦, 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。