2017年四季度，央行操作總體謹(jǐn)慎，10、11月均凈投放，12月凈回籠。四季度R001均值為2.79%，較三季度下行9BP，R007均值為3.52%，較三季度上行7BP。整體來看，四季度資金面維持緊平衡，在年末出現(xiàn)較劇烈波動,非銀機構(gòu)融資成本高企顯著。2018年一季度適逢春節(jié)假期，節(jié)日因素的慣性流出、傳統(tǒng)的季初繳稅因素、預(yù)告已久的定向降準(zhǔn)以及全新的春節(jié)期限存準(zhǔn)率靈活調(diào)整政策，均將對貨幣市場流動性產(chǎn)生影響。一季度貨幣市場流動性如何，我們現(xiàn)簡析如下。

一、  歷年一季度流動性回顧

圖1:2013-2017年一季度R001水平（%）      

資料來源：Wind，富榮基金   

 圖2:2013-2017年一季度R007水平（%）

資料來源：Wind，富榮基金

回顧過往五年，資金利率在一季度部分時點易出現(xiàn)上行。通過對歷年同期的影響事件進行分析，我們發(fā)現(xiàn)一月份資金價格上行原因主要有春節(jié)因素和年初貸款放量導(dǎo)致準(zhǔn)備金上繳壓力，二月份資金價格上行主要受春節(jié)因素影響,而三月份則應(yīng)重點關(guān)注季末因素以及存款回流帶來的準(zhǔn)備金繳存問題。

二、  今年一季度流動性影響因素及展望

去年四季度成為2017年全年價格波動最為劇烈的季度，10月底及12月底均出現(xiàn)天價成交。如下圖所示：

圖3:四季度R001、R007變動（%）

資料來源：Wind，富榮基金

展望一季度，影響流動性的因素有哪些？是否存在可能超預(yù)期的因素？央行的態(tài)度有沒有發(fā)生改變？我們總結(jié)主要有如下六點：

1、公開市場到期量大，春節(jié)提現(xiàn)需求增加。截止1月5日，一季度OMO+MLF+國庫現(xiàn)金定存到期量接近1.8萬億，到期量較大，滾動續(xù)作壓力下，央行對沖是否及時且到位仍存不確定性，資金面的波動難以避免。且考慮到春節(jié)因素，一季度提現(xiàn)需求增加，對流動性影響負(fù)面。

圖4:一季度公開市場到期量（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

2、存單到期量大，政府債券發(fā)行量低。一季度同業(yè)存單將有超過4萬億到期，資金壓力仍然較大。此外，從政府債券發(fā)行的季節(jié)性規(guī)律來看，一般一季度發(fā)行量最低，一季度政府債券發(fā)行對流動性的沖擊有限。

圖5:一季度存單到期量分布（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

3、財政存款以上繳為主。歷年一季度財政存款以上繳為主，大部分呈現(xiàn)1、2月份上繳，3月份投放的規(guī)律，預(yù)計一季度財政收入收繳量為正，將給流動性帶來一定沖擊。

圖6:財政上繳與投放情況（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

4、超儲率仍將在低位徘徊。銀行體系超儲率仍然處于低位?？紤]到央行完全可以通過投放更多資金來扭轉(zhuǎn)這一局面，但在2017年多數(shù)時間里，超額準(zhǔn)備金率都處在偏低水平，這足以反映央行貨幣政策取向及調(diào)控流動性的取向，預(yù)計一季度金融機構(gòu)超儲率仍難有顯著回升，流動性水平仍將有限。

圖7:超儲率走勢（%）

資料來源：Wind，富榮基金 

5、外匯占款小幅波動。2017年外匯因素對流動性的影響減輕，四季度外匯占款恢復(fù)增長，但增量有限，預(yù)計2018年一季度外匯占款對資金面影響不大。

圖8:近期外匯占款（億元） 

資料來源：Wind，富榮基金

6、金融去杠桿依舊在路上。一行三會302號文，繼續(xù)落地嚴(yán)控各非銀資管品種杠桿率，商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法修訂以及2018年度同業(yè)存單備案額度受限，繼續(xù)推進銀行層面金融去杠桿，加上資管新規(guī)及相關(guān)細則的陸續(xù)落地，均可能對流動性帶來沖擊。另一方面，一季度定向降準(zhǔn)政策的落地以及央行建立“臨時準(zhǔn)備金動用安排”在一定程度上又將緩和資金面波動。

綜上所述，考慮到當(dāng)前央行關(guān)注貨幣供給總閘門的思路，以及金融機構(gòu)超儲率仍處于低位，加上春節(jié)、財政上繳、金融去杠桿等因素，我們預(yù)計2018年一季度資金面將繼續(xù)維持緊平衡。

去年四季度R007均值為3.52%，波動區(qū)間在2.9-7.0%。考慮到往年一季度R007的變動水平以及上述資金面的影響因素，我們預(yù)計今年一季度R007利率中樞將圍繞3.50%寬幅波動。

圖9:2017年四季度R007利率水平（%）

資料來源：Wind，富榮基金

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