摘要
2018年三季度以來各級(jí)別城投債收益率曲線明顯下行,雖信用事件時(shí)有發(fā)生,但在保障城投公司合理融資的政策指導(dǎo)下,投資者信用偏好明顯下沉。昨日,國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》,進(jìn)一步加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)城投公司融資環(huán)境改善的預(yù)期。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍需基建支撐的形勢(shì)下,城投公司所擔(dān)職能短時(shí)間內(nèi)難以轉(zhuǎn)換,在實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型前,城投債仍是具有良好價(jià)值的投資標(biāo)的。
一、城投債概況
根據(jù)wind數(shù)據(jù),截止2018年10月23日,存量城投債共7949支,債券余額合計(jì)7.35萬億元,在27.02億元規(guī)模的信用債中占比27.20%。城投債的存量規(guī)模遠(yuǎn)超其他行業(yè),是信用債市場(chǎng)主要構(gòu)成。
目前,城投公司主體數(shù)量約為1946家。區(qū)域分布方面,全國(guó)數(shù)量最多的區(qū)域分別為江蘇、浙江、湖南、山東、四川等,并依次遞減;行政級(jí)別分布方面,市、區(qū)(園區(qū))類城投占比高,合計(jì)占比達(dá)72%;信用級(jí)別分布方面,AA和AA+級(jí)城投占比分別達(dá)61%和20%,城投主體以中高等級(jí)信用級(jí)別為主。
二、城投債市場(chǎng)情況
收益率方面,2018年三季度以來,受“按照市場(chǎng)化原則保證融資平臺(tái)公司合理融資”等政策指導(dǎo)影響,城投債收益率曲線普遍有所下行。其中,1年和3年期城投債收益率曲線在7月陡峭下行后,8月略有回升,但后續(xù)平穩(wěn)下降;5、7年期限下行后波動(dòng)變化,中高等級(jí)延續(xù)整體下行趨勢(shì),低等級(jí)波動(dòng)上行。10月份以來,各級(jí)別各期限城投債仍處于下行通道。
圖1 2018年三季度以來1和3年期城投債中債估值收益率曲線走勢(shì)
資料來源:wind、富榮基金
圖2 2018年三季度以來5和7年期城投債收益率走勢(shì)
資料來源:wind、富榮基金
信用利差方面,除AA-級(jí)5年期和7年期城投債外,其他期限品種的城投債信用利差普遍收縮。AA(2)級(jí)以上城投債信用利差持續(xù)收窄,幅度最大的是AA和AA(2)級(jí)城投債,AA級(jí)以上城投債等級(jí)利差均在40%歷史分位數(shù)以下。AA(2)等級(jí)利差隨著期限的增加,歷史分位數(shù)越高。AA-城投債信用利差處于歷史高位,且均高于70%水平,其信用利差分化走勢(shì)延續(xù),5年期和7年期繼續(xù)走高。
圖3 2018年三季度以來城投債各收益率曲線信用利差變動(dòng)情況
資料來源:wind、富榮基金
一級(jí)發(fā)行量和凈融資方面。2018年三季度以來,城投債發(fā)行量和凈融資額均較往年同期快速下滑。2018年7-9月,城投債發(fā)行量分別為1705.42億元、2534.01億元和1748.8億元,較去年同期下降29.52%、12.35%、20.43%;凈融資額分別為363.28億元、664.01億元和-30.24億元,較去年同期下降74.03%、62.03%和104.23%。2018年10月至今城投債繼續(xù)呈負(fù)流出狀態(tài)。2018年三季度地方政府債券放量發(fā)行或?qū)Τ峭豆镜馁Y金來源產(chǎn)生了正面影響,進(jìn)而影響了城投債的發(fā)行情況。
圖4 城投債凈融資額走勢(shì)圖
資料來源:wind、富榮基金
2018年8、9月城投債置換規(guī)模銳減,政府債務(wù)置換已基本進(jìn)入尾聲。2015年至今共置換3626億元城投債,但對(duì)于7.35萬億的城投債影響非常有限。政府債務(wù)置換政策對(duì)于城投債的安全保障效用逐步削弱。
圖5 城投債置換情況
資料來源:大智慧財(cái)匯、富榮基金
城投債到期壓力。城投債未來1年的月均償還規(guī)模將在1000億元以上,較前兩年同期持平。其中,2019年3月城投債到期量將達(dá)到峰值2271億元,考慮到債券發(fā)行數(shù)據(jù)時(shí)效性有限,預(yù)計(jì)18年四季度備案量快速增加,春節(jié)前后發(fā)行量將普增。
圖6 城投債到期情況
資料來源:wind、富榮基金
三、城投債投資策略展望
自2014年國(guó)務(wù)院頒布43號(hào)文要求加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理,規(guī)范地方政府融資方式開始,到2018年政策要求地方政府化解隱性債務(wù)需依靠地方自身力量,地方政府債務(wù)的管理政策逆周期波動(dòng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好或者平穩(wěn)時(shí),政府債務(wù)管理政策趨嚴(yán);當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí),政府債務(wù)管理政策趨緩。昨日,國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》,進(jìn)一步加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)城投公司融資環(huán)境改善的預(yù)期。目前,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大,在仍需保障基建投資的情況下,政府債務(wù)管理政策有所趨緩。但嚴(yán)控政府債務(wù)仍是大趨勢(shì),城投公司分化發(fā)展路徑不變,但短時(shí)間內(nèi)城投公司的職能對(duì)于地方政府仍至關(guān)重要,城投債仍具良好投資價(jià)值。
2018年以來,城投公司非公開產(chǎn)品(非標(biāo)產(chǎn)品、資管計(jì)劃等)逾期頻發(fā),甚至公開債券農(nóng)六師超短融也出現(xiàn)違約。農(nóng)六師超短融的最終兌付,疊加“不增加地方政府隱性債務(wù)的前提下,按照市場(chǎng)化原則保證融資平臺(tái)公司合理融資”政策指導(dǎo),投資者情緒得到快速修復(fù),帶動(dòng)城投債收益率曲線持續(xù)下行。具體看,三季度以來,AA級(jí)(包括AA級(jí))以上城投債收益率曲線持續(xù)下行,而中短久期城投債收益率曲線陡峭下行;AA級(jí)以下城投債中短久期收益率曲線持續(xù)下行,但長(zhǎng)久期收益率曲線波動(dòng)上行。目前,AA級(jí)別以上城投債信用利差均在40%分位數(shù)水平以下,而AA(2)級(jí)以下城投債均在40%以上,且隨著級(jí)別下降、期限延長(zhǎng),分位數(shù)水平直線上升,AA-各期限城投債均超過70%。三季度以來,城投債信用質(zhì)量偏好雖有所下沉,但不同級(jí)別不同期限城投債繼續(xù)分化發(fā)展??紤]到個(gè)券收益率可能與收益率曲線存在明顯偏離,建議采用子彈型投資策略,挖掘具有較高票息收益的優(yōu)質(zhì)純公益城投債。
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