摘要

2018年三季度以來各級(jí)別城投債收益率曲線明顯下行，雖信用事件時(shí)有發(fā)生，但在保障城投公司合理融資的政策指導(dǎo)下，投資者信用偏好明顯下沉。昨日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)城投公司融資環(huán)境改善的預(yù)期。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍需基建支撐的形勢(shì)下，城投公司所擔(dān)職能短時(shí)間內(nèi)難以轉(zhuǎn)換，在實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型前，城投債仍是具有良好價(jià)值的投資標(biāo)的。

一、城投債概況

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截止2018年10月23日，存量城投債共7949支，債券余額合計(jì)7.35萬億元，在27.02億元規(guī)模的信用債中占比27.20%。城投債的存量規(guī)模遠(yuǎn)超其他行業(yè)，是信用債市場(chǎng)主要構(gòu)成。

目前，城投公司主體數(shù)量約為1946家。區(qū)域分布方面，全國(guó)數(shù)量最多的區(qū)域分別為江蘇、浙江、湖南、山東、四川等，并依次遞減；行政級(jí)別分布方面，市、區(qū)（園區(qū)）類城投占比高，合計(jì)占比達(dá)72%；信用級(jí)別分布方面，AA和AA+級(jí)城投占比分別達(dá)61%和20%，城投主體以中高等級(jí)信用級(jí)別為主。

二、城投債市場(chǎng)情況

收益率方面，2018年三季度以來，受“按照市場(chǎng)化原則保證融資平臺(tái)公司合理融資”等政策指導(dǎo)影響，城投債收益率曲線普遍有所下行。其中，1年和3年期城投債收益率曲線在7月陡峭下行后，8月略有回升，但后續(xù)平穩(wěn)下降；5、7年期限下行后波動(dòng)變化，中高等級(jí)延續(xù)整體下行趨勢(shì)，低等級(jí)波動(dòng)上行。10月份以來，各級(jí)別各期限城投債仍處于下行通道。

圖1  2018年三季度以來1和3年期城投債中債估值收益率曲線走勢(shì)

資料來源：wind、富榮基金

圖2  2018年三季度以來5和7年期城投債收益率走勢(shì)

資料來源：wind、富榮基金

信用利差方面，除AA-級(jí)5年期和7年期城投債外，其他期限品種的城投債信用利差普遍收縮。AA（2）級(jí)以上城投債信用利差持續(xù)收窄，幅度最大的是AA和AA（2）級(jí)城投債，AA級(jí)以上城投債等級(jí)利差均在40%歷史分位數(shù)以下。AA（2）等級(jí)利差隨著期限的增加，歷史分位數(shù)越高。AA-城投債信用利差處于歷史高位，且均高于70%水平，其信用利差分化走勢(shì)延續(xù)，5年期和7年期繼續(xù)走高。

圖3  2018年三季度以來城投債各收益率曲線信用利差變動(dòng)情況

資料來源：wind、富榮基金

一級(jí)發(fā)行量和凈融資方面。2018年三季度以來，城投債發(fā)行量和凈融資額均較往年同期快速下滑。2018年7-9月，城投債發(fā)行量分別為1705.42億元、2534.01億元和1748.8億元，較去年同期下降29.52%、12.35%、20.43%；凈融資額分別為363.28億元、664.01億元和-30.24億元，較去年同期下降74.03%、62.03%和104.23%。2018年10月至今城投債繼續(xù)呈負(fù)流出狀態(tài)。2018年三季度地方政府債券放量發(fā)行或?qū)Τ峭豆镜馁Y金來源產(chǎn)生了正面影響，進(jìn)而影響了城投債的發(fā)行情況。

圖4  城投債凈融資額走勢(shì)圖

資料來源：wind、富榮基金

2018年8、9月城投債置換規(guī)模銳減，政府債務(wù)置換已基本進(jìn)入尾聲。2015年至今共置換3626億元城投債，但對(duì)于7.35萬億的城投債影響非常有限。政府債務(wù)置換政策對(duì)于城投債的安全保障效用逐步削弱。

圖5  城投債置換情況

資料來源：大智慧財(cái)匯、富榮基金

城投債到期壓力。城投債未來1年的月均償還規(guī)模將在1000億元以上，較前兩年同期持平。其中，2019年3月城投債到期量將達(dá)到峰值2271億元，考慮到債券發(fā)行數(shù)據(jù)時(shí)效性有限，預(yù)計(jì)18年四季度備案量快速增加，春節(jié)前后發(fā)行量將普增。

圖6  城投債到期情況

資料來源：wind、富榮基金

三、城投債投資策略展望

自2014年國(guó)務(wù)院頒布43號(hào)文要求加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，規(guī)范地方政府融資方式開始，到2018年政策要求地方政府化解隱性債務(wù)需依靠地方自身力量，地方政府債務(wù)的管理政策逆周期波動(dòng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好或者平穩(wěn)時(shí)，政府債務(wù)管理政策趨嚴(yán)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，政府債務(wù)管理政策趨緩。昨日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)城投公司融資環(huán)境改善的預(yù)期。目前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，在仍需保障基建投資的情況下，政府債務(wù)管理政策有所趨緩。但嚴(yán)控政府債務(wù)仍是大趨勢(shì)，城投公司分化發(fā)展路徑不變，但短時(shí)間內(nèi)城投公司的職能對(duì)于地方政府仍至關(guān)重要，城投債仍具良好投資價(jià)值。

2018年以來，城投公司非公開產(chǎn)品（非標(biāo)產(chǎn)品、資管計(jì)劃等）逾期頻發(fā)，甚至公開債券農(nóng)六師超短融也出現(xiàn)違約。農(nóng)六師超短融的最終兌付，疊加“不增加地方政府隱性債務(wù)的前提下，按照市場(chǎng)化原則保證融資平臺(tái)公司合理融資”政策指導(dǎo)，投資者情緒得到快速修復(fù)，帶動(dòng)城投債收益率曲線持續(xù)下行。具體看，三季度以來，AA級(jí)（包括AA級(jí)）以上城投債收益率曲線持續(xù)下行，而中短久期城投債收益率曲線陡峭下行；AA級(jí)以下城投債中短久期收益率曲線持續(xù)下行，但長(zhǎng)久期收益率曲線波動(dòng)上行。目前，AA級(jí)別以上城投債信用利差均在40%分位數(shù)水平以下，而AA（2）級(jí)以下城投債均在40%以上，且隨著級(jí)別下降、期限延長(zhǎng)，分位數(shù)水平直線上升，AA-各期限城投債均超過70%。三季度以來，城投債信用質(zhì)量偏好雖有所下沉，但不同級(jí)別不同期限城投債繼續(xù)分化發(fā)展?？紤]到個(gè)券收益率可能與收益率曲線存在明顯偏離，建議采用子彈型投資策略，挖掘具有較高票息收益的優(yōu)質(zhì)純公益城投債。

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