摘要

2017年以來(lái)監(jiān)管部門(mén)連續(xù)出臺(tái)政策，規(guī)范和約束地方政府融資，融資平臺(tái)的再融資渠道大幅收緊，再融資壓力逐步上升，市場(chǎng)對(duì)城投債券的“信仰”逐步開(kāi)始動(dòng)搖，轉(zhuǎn)而擔(dān)憂(yōu)城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，在宏觀(guān)上，融資平臺(tái)是長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)中央與地方兩級(jí)政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不對(duì)等的產(chǎn)物，是地方政府基建投融資的抓手和工具。但2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)以來(lái)，政府逐步降低經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，政策定位和我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)都逐步發(fā)生變化，未來(lái)基建投資作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定器的作用將逐步弱化，融資平臺(tái)的地位也將不斷下降。在微觀(guān)上，融資平臺(tái)是一個(gè)地方政府行政行為和市場(chǎng)化行為結(jié)合的產(chǎn)物或存在，同時(shí)具有行政特性和市場(chǎng)化特性，其現(xiàn)階段的龐氏融資[1]具有一定的市場(chǎng)合理性；來(lái)自行政特性的非市場(chǎng)化扭曲因素，應(yīng)該采取非市場(chǎng)化的行政改革措施逐步改善，在資產(chǎn)的行政屬性約束下，片面強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化機(jī)制（違約）處置債務(wù)，將帶來(lái)對(duì)市場(chǎng)機(jī)制、契約精神的巨大傷害。

2014年至今，債券市場(chǎng)違約逐步常態(tài)化，民營(yíng)企業(yè)、過(guò)剩行業(yè)國(guó)企違約已先后出現(xiàn)，公募城投債券目前仍是債券市場(chǎng)上的凈土。但2017年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)的政策步步推進(jìn)，融資平臺(tái)的再融資壓力明顯上升，公募城投債券已站在打破剛兌的風(fēng)口，已然是“山雨欲來(lái)風(fēng)滿(mǎn)樓”。在基本無(wú)須考慮償債壓力的誘惑下，魚(yú)龍混雜是再正常不過(guò)的事情：我們?nèi)圆粨?dān)心真正融資平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)，但虛增資產(chǎn)、虛增收入、資金挪用、違規(guī)融資、違規(guī)擔(dān)保、資金投向違規(guī)領(lǐng)域、利用政府資源籌措市場(chǎng)化資金等等現(xiàn)象大有存在，而資源錯(cuò)配、投資低效和投資收益率低，本來(lái)就是融資平臺(tái)承擔(dān)行政性投資職能的特點(diǎn)。我們從業(yè)者須要更加細(xì)心，去偽存真，篩除掉哪些濫竽充數(shù)的發(fā)行人，遠(yuǎn)離只戴著泳帽裸泳的冒險(xiǎn)者。

 正 文 

2017年，財(cái)政部連發(fā)“財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)”、“財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào)”兩個(gè)重要文件，規(guī)范地方政府舉債行為，下半年又接連處罰多個(gè)地方政府違約融資、違規(guī)擔(dān)保，PPP、產(chǎn)業(yè)基金等融資項(xiàng)目也在規(guī)范限制之列，地方政府融資渠道大幅收緊，融資壓力顯著上升；“國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文”之后，融資平臺(tái)新發(fā)的城投債已在法律意義上與地方政府債務(wù)劃清界限，2018年，存量城投債納入地方政府債務(wù)的部分將被置換完畢，市場(chǎng)一度盛譽(yù)的“信仰”正逐步動(dòng)搖。越來(lái)越多的投資者，正開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)城投債將面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)真會(huì)如此嗎？

1、從我國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題說(shuō)起

四萬(wàn)億之后，2011年我國(guó)經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)下滑，除了失去了人口紅利、全球化紅利等潛在增長(zhǎng)推動(dòng)因素之外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正逐步面臨傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、房地產(chǎn)高庫(kù)存與價(jià)格泡沫、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)債務(wù)問(wèn)題、人民幣匯率高估等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”及“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”（三去一降一補(bǔ)）的重要改革措施。截至目前，經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)機(jī)制出清和兩年時(shí)間的堅(jiān)定推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)施“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題獲得較大改善。

煤炭、鋼鐵、造紙、建材、電解鋁、船舶等行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題獲得大幅改善，部分低效企業(yè)退出，存續(xù)企業(yè)產(chǎn)能利用率提升，盈利能力和獲現(xiàn)能力改善。房地產(chǎn)庫(kù)存在貨幣寬松和棚改貨幣化推動(dòng)下快速去化，三四線(xiàn)城市地產(chǎn)高庫(kù)存帶來(lái)的銀行壞賬及民間融資資金鏈風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。2016年四季度開(kāi)始金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步升級(jí)完善金融監(jiān)管框架，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)金融穩(wěn)定委員會(huì)成立和貨幣政策與宏觀(guān)審慎政策雙支柱調(diào)控框架完善標(biāo)志著金融監(jiān)管頂層設(shè)計(jì)確立，后續(xù)“資管新規(guī)”等多個(gè)重要監(jiān)管政策陸續(xù)落地，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)將逐步得到控制。關(guān)于人民幣匯率，長(zhǎng)期的貨幣超發(fā)、2014年開(kāi)始我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)的趨弱以及內(nèi)部面臨的諸多以上結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的強(qiáng)勢(shì)美元，使得人民幣面臨很大的貶值壓力；近兩年我國(guó)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及“三去一降一補(bǔ)”等改革措施的實(shí)施，使得經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題大幅改善，也為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整爭(zhēng)取了時(shí)間，新動(dòng)能產(chǎn)業(yè)活力逐步提升，經(jīng)濟(jì)失速下滑的風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，為人民幣匯率穩(wěn)健波動(dòng)提供了良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，包括產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)國(guó)企債務(wù)和融資平臺(tái)債務(wù)兩個(gè)方面，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進(jìn)，過(guò)剩行業(yè)國(guó)有企業(yè)的盈利逐步改善，杠桿率有所趨穩(wěn)或開(kāi)始下降；部分僵尸企業(yè)淘汰退出，過(guò)剩行業(yè)或高杠桿的民營(yíng)企業(yè)退出市場(chǎng)，制造業(yè)企業(yè)債務(wù)問(wèn)題已有所改善。仍未得到改善或解決的，是企業(yè)債務(wù)問(wèn)題當(dāng)中的融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題。

2、唯一沒(méi)有得到改善的融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題

2015年以來(lái)的改革措施，有效針對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾，大幅降低了經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但這些措施也都是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革措施，而融資平臺(tái)債務(wù)不僅僅涉及經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，不僅僅是投融資問(wèn)題，更涉及我國(guó)的財(cái)稅體制，以及中央政府和地方政府在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)中發(fā)揮的角色差異。

自1994年分稅制改革以來(lái)，我國(guó)財(cái)稅體系雖持續(xù)完善，但中央政府在財(cái)權(quán)或稅收分成上仍具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；而事權(quán)方面，地方政府則承擔(dān)了絕大多數(shù)的公共事業(yè)服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等責(zé)任。特別是在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，因多年來(lái)的特色國(guó)情，基礎(chǔ)設(shè)施投資都承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定器的作用，均由地方政府來(lái)主導(dǎo)完成。在財(cái)權(quán)與事權(quán)不對(duì)等的情況下，土地財(cái)政成為彌補(bǔ)地方政府資金缺口的不二法寶，融資平臺(tái)也成為地方政府的投融資工具。因此，融資平臺(tái)是長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)中央與地方兩級(jí)政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不對(duì)等的產(chǎn)物，融資平臺(tái)歷史債務(wù)多數(shù)是融資平臺(tái)以企業(yè)名義舉借的地方政府支出責(zé)任債務(wù)。

2014年以來(lái)，國(guó)務(wù)院、財(cái)政部頒發(fā)了一系列政策文件，明確政府債務(wù)范疇，規(guī)范地方政府融資，但仍存在兩個(gè)明顯的問(wèn)題。第一，“國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文”明確2014年底之后的融資平臺(tái)債務(wù)都非政府債務(wù)，而將此前舉借的存量債務(wù)一次性認(rèn)定為地方政府債務(wù)予以置換，看似一勞永逸地解決歷史遺留問(wèn)題，而事實(shí)上在不解決根本問(wèn)題的情況下，只是政府自己的“掩耳盜鈴”，過(guò)于強(qiáng)調(diào)存量債務(wù)化解，忽視了增量管控。后來(lái)的事實(shí)我們已經(jīng)看到，2015-2018年，中央認(rèn)定且安排置換為政府一類(lèi)債務(wù)的地方政府存量債務(wù)總額為14.3萬(wàn)億元，而2015-2017年期間新增的融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模約為12-14萬(wàn)億元，這個(gè)規(guī)模目前仍在持續(xù)增加。第二，也是第一個(gè)問(wèn)題的原因所在，財(cái)政部為地方政府融資“開(kāi)正門(mén)”，允許地方政府發(fā)行一般債券和專(zhuān)項(xiàng)債券來(lái)籌資，2017年批準(zhǔn)發(fā)行債務(wù)償還與項(xiàng)目資產(chǎn)和收益對(duì)應(yīng)的專(zhuān)項(xiàng)債券新品種（包括土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債、收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債、軌道交通專(zhuān)項(xiàng)債、棚改專(zhuān)項(xiàng)債四類(lèi)），但仍將新品種規(guī)模控制在專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)，并未對(duì)地方債務(wù)帶來(lái)明顯增量。2015-2017年，地方政府債務(wù)限額僅增加2.81萬(wàn)億元，遠(yuǎn)小于融資平臺(tái)債務(wù)增量，債務(wù)額度管控仍過(guò)于保守。2015-2017年財(cái)政部核準(zhǔn)全國(guó)地方政府發(fā)行的一般債券和專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行額度合計(jì)14.24萬(wàn)億元，其中置換債10.87萬(wàn)億元，新發(fā)債可用增量資金僅不足3.4萬(wàn)億元。在地方政府債務(wù)發(fā)行額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的情況下，“正門(mén)的門(mén)縫兒”遠(yuǎn)遠(yuǎn)解決不了地方政府的融資需求。而這兩個(gè)明顯問(wèn)題的存在，歸根結(jié)底源于前面第一點(diǎn)，即中央與地方兩級(jí)政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不對(duì)等，基建投資作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定器主要由地方政府主導(dǎo)或承擔(dān)責(zé)任。

3、事情正在起變化

融資平臺(tái)債務(wù)的問(wèn)題仍未解決，但自2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確立穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線(xiàn)，實(shí)施“三去一降一補(bǔ)”五項(xiàng)任務(wù)之后，特別是十九大以來(lái)，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)與相應(yīng)的政策定位、以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部正發(fā)生一系列變化，我們有理由相信，事情正在朝著有利的方向變化。

首先，中央政府正逐步降低對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的要求。2015年5月25日人民日?qǐng)?bào)首次獨(dú)家專(zhuān)訪(fǎng)“權(quán)威人士”，“權(quán)威人士”申明增速回落是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的重要特征，“在意料之中，仍在合理區(qū)間”；2016年5月9日，“權(quán)威人士”在人民日?qǐng)?bào)“開(kāi)局首季問(wèn)大勢(shì)”的文章中明確指出，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是“L型的走勢(shì)”，“對(duì)一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回升，不要喜形于色；對(duì)一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下行，也別驚慌失措”：“權(quán)威人士”訪(fǎng)談奠定了降低經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的基調(diào)，顯示了中央政府對(duì)增速回落的容忍度和定力。特別是，2017年10月十九大報(bào)告重新定義了我國(guó)新時(shí)代下的社會(huì)主要矛盾，已經(jīng)轉(zhuǎn)化為“人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，明確經(jīng)濟(jì)“已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”。由“高速增長(zhǎng)”到“高質(zhì)量發(fā)展”的轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的降低、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整和集約式發(fā)展，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)方面，基于前期年度仍然較高的增速，即使按照最嚴(yán)格的測(cè)算，2018-2020年實(shí)際經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)年均6.4%的增長(zhǎng)即可實(shí)現(xiàn)十三五規(guī)劃中GDP翻一番的目標(biāo)，未來(lái)三年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能都不大會(huì)成為政策調(diào)控的主要著力點(diǎn)。

其次，貨幣政策真正回歸穩(wěn)健，金融政策調(diào)控聚焦于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2016年4季度以來(lái)的金融監(jiān)管和金融去杠桿措施，目的在于收縮過(guò)去一段時(shí)間的貨幣條件過(guò)于寬松及由此產(chǎn)生的同業(yè)亂象，引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崱?span>2017年7月第五次全國(guó)金融工作會(huì)議，提出金融工作必須緊緊圍繞“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”三項(xiàng)任務(wù)，明確了金融工作的聚焦點(diǎn)將是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2017年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，更是明確提出“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門(mén)”，未來(lái)貨幣政策將真正回歸穩(wěn)?。煌瑫r(shí)，提出“防控金融風(fēng)險(xiǎn)，要服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線(xiàn)，促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)”，主要強(qiáng)調(diào)了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。在推動(dòng)金融資金脫虛向?qū)?、服?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為主線(xiàn)，振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)將是未來(lái)一段時(shí)間政策聚焦的著力點(diǎn)，基建投資作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定器的作用將受到削弱。

再次，我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)正在逐步改善。第一，消費(fèi)逐步成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的常青樹(shù)。長(zhǎng)期以來(lái)，投資都在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)當(dāng)中占據(jù)核心地位，必須承認(rèn)投資在當(dāng)前和未來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中仍將扮演重要角色。但我們同時(shí)也須看到，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)穩(wěn)步提升。2011年之后，資本形成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率只有2013年度為55.30%，其他年度都明顯低于50%，而最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率自2013年開(kāi)始穩(wěn)步上升，2015-2017年連續(xù)三年保持在55%以上，2017年為58.80%。

圖1:90年代中期以來(lái)三大支出對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND資訊

第二，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，未來(lái)一段時(shí)間出口改善可能成為主流趨勢(shì)。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，世界各主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的深度調(diào)整，歐美經(jīng)濟(jì)已走出蕭條、持續(xù)復(fù)蘇，日本經(jīng)濟(jì)也已改善，部分新興經(jīng)濟(jì)體重新步入增長(zhǎng)通道，未來(lái)可預(yù)期的時(shí)間窗口內(nèi)沒(méi)有大范圍的超預(yù)期事件沖擊，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將是主流趨勢(shì)。而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步緩解，潛在經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定及生產(chǎn)力的釋放，有助于人民幣幣值預(yù)期保持在長(zhǎng)期穩(wěn)定的通道，在這個(gè)大背景下，我國(guó)的出口改善可能成為主流趨勢(shì)，即使在進(jìn)口增速較快的情況下，預(yù)計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍能保持正貢獻(xiàn)，或負(fù)貢獻(xiàn)的概率較小。

第三，投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)有變化。受經(jīng)濟(jì)增速下滑及結(jié)構(gòu)性矛盾影響，2011年以來(lái)我國(guó)的制造業(yè)投資和民間投資持續(xù)大幅下滑，反過(guò)來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也帶來(lái)拖累。這個(gè)時(shí)期，基建投資保持了較高增速，起到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的作用。但2016年下半年以來(lái)，此輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中制造業(yè)投資和民間投資增速逐步回升企穩(wěn)。2017年12月，制造業(yè)投資增速和民間投資增速分別為4.80%和5.98%，雖絕對(duì)增速不高，但已顯示企穩(wěn)趨勢(shì)，且仍處于回升通道。預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)、市場(chǎng)化體系的完善以及金融防風(fēng)險(xiǎn)措施的落實(shí)，制造業(yè)和民間投資有望保持穩(wěn)定。

圖2:2010年以來(lái)制造業(yè)和民間投資增速（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND資訊

在政府降低對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的要求，經(jīng)濟(jì)工作定位由“高速增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量發(fā)展”的大背景下，調(diào)控政策聚焦服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)正發(fā)生微妙的變化，消費(fèi)正成長(zhǎng)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的常青樹(shù)，出口改善，投資中制造業(yè)和民間投資企穩(wěn)回升，基建投資作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定器的作用逐步被削弱。而融資平臺(tái)作為地方政府基建投融資的運(yùn)作工具，其退出歷史舞臺(tái)的時(shí)刻也許已不遠(yuǎn)。

4、融資平臺(tái)的微觀(guān)本質(zhì)

融資平臺(tái)在2009年因四萬(wàn)億政策獲得大發(fā)展，并逐步走向資本市場(chǎng)，發(fā)行債券融資，其發(fā)行的債券被稱(chēng)之為“城投債”。城投債的概念已超越了債券市場(chǎng)上任何一個(gè)行業(yè)的企業(yè)發(fā)行之債券，被投資者列為一個(gè)獨(dú)立的品種，雖至今無(wú)統(tǒng)一官方分類(lèi)，但市場(chǎng)對(duì)其概念毫無(wú)歧義。

債券投資者對(duì)城投公司和城投債再熟悉不過(guò)，多年來(lái)已形成一套相對(duì)一致的信用分析方法或體系，大概包括地方政府綜合財(cái)力、地方政府支持力度（或城投公司對(duì)于地方政府的重要性關(guān)系）、城投公司自身財(cái)務(wù)實(shí)力等因素。憑借這一套體系，一個(gè)剛?cè)胄胁痪玫男庞梅治鰩熂纯煽焖俚慕o出城投公司及城投債券的評(píng)級(jí)序列，并以此作為主要的投資決策依據(jù)。

但融資平臺(tái)的本質(zhì)是什么？除了宏觀(guān)上作為地方政府基建投融資的抓手和工具之外，其微觀(guān)本質(zhì)是什么？才形成了其有別于其他工商企業(yè)的特點(diǎn)，一度被稱(chēng)為“金邊債券”發(fā)行人。

我們認(rèn)為，融資平臺(tái)的微觀(guān)本質(zhì)，可以從資產(chǎn)性質(zhì)、業(yè)務(wù)特點(diǎn)和盈利來(lái)源三個(gè)方面來(lái)觀(guān)察。資產(chǎn)性質(zhì)上，融資平臺(tái)不僅僅最初設(shè)立的注冊(cè)資本100%來(lái)自于當(dāng)?shù)卣?，后續(xù)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)依賴(lài)的其他資產(chǎn)基本上也持續(xù)無(wú)償?shù)貜牡胤秸畤?guó)資委或財(cái)政部門(mén)獲得，這一點(diǎn)是一般國(guó)企所不具備的。這些資產(chǎn)主要包括地方政府的公益性資產(chǎn)及非公益性資產(chǎn)，具體可能包括政府辦公樓、政府公共設(shè)施資源（市政路橋、公共場(chǎng)館、管網(wǎng)設(shè)施）、公用事業(yè)收費(fèi)資產(chǎn)（水務(wù)、燃?xì)獾龋?、土地資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施在建工程、地方政府部門(mén)應(yīng)收賬款及其他盈利性資產(chǎn)等等。業(yè)務(wù)特點(diǎn)上，融資平臺(tái)均為在地方政府授權(quán)下的一定區(qū)域內(nèi)開(kāi)展壟斷經(jīng)營(yíng)，且一般情況下地方政府是融資平臺(tái)的唯一下游客戶(hù)和交易對(duì)手，也是其唯一的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。融資平臺(tái)的投資和基建業(yè)務(wù)一般與地方政府簽訂代建或采購(gòu)協(xié)議，土地整理與出讓業(yè)務(wù)雖然面向市場(chǎng)，但土地市場(chǎng)的主導(dǎo)和調(diào)控權(quán)完全掌握在地方政府手中，因此地方政府就是融資平臺(tái)唯一的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。盈利來(lái)源上，因?yàn)闃I(yè)務(wù)關(guān)系的緣故，融資平臺(tái)基本上所有的收入和現(xiàn)金流都來(lái)源于地方政府，或被地方政府主導(dǎo)。融資平臺(tái)普遍都有大量的政府應(yīng)收賬款，這些應(yīng)收賬款根據(jù)與政府簽訂的代建或其他協(xié)議逐步回收；或者持有大量的土地存貨待價(jià)而沽，出讓時(shí)獲得收入和現(xiàn)金流，或出讓上交后再經(jīng)地方政府返還。

以上資產(chǎn)性質(zhì)、業(yè)務(wù)特點(diǎn)、盈利來(lái)源的微觀(guān)本質(zhì)，是決定融資平臺(tái)債務(wù)低風(fēng)險(xiǎn)、城投債券仍無(wú)違約的根本因素，歷史事實(shí)和邏輯分析證明，債券市場(chǎng)投資者對(duì)城投債券的“信仰”具有扎實(shí)的邏輯基礎(chǔ)。也因著這三方面的微觀(guān)本質(zhì)，地方政府不違約，融資平臺(tái)債務(wù)很難違約；而融資平臺(tái)債務(wù)違約，基本上也意味著地方政府的違約。

但債券投資者甚而監(jiān)管者的疑惑在于，融資平臺(tái)始終是法律意義上的企業(yè)，其持續(xù)的債臺(tái)高筑和龐氏融資，難道正常嗎？肯定不正常。但我們必須理清思路，認(rèn)識(shí)到不正常的問(wèn)題來(lái)自哪里。

融資平臺(tái)是一個(gè)地方政府行政行為和市場(chǎng)化行為結(jié)合的產(chǎn)物或存在，其行政特性在于，融資平臺(tái)作為地方政府基建投融資的抓手，發(fā)揮了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定器的作用，是地方政府的融資工具；其市場(chǎng)化特性在于，融資平臺(tái)的所有微觀(guān)行為又在市場(chǎng)化機(jī)制下完成，依賴(lài)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)地方政府資產(chǎn)進(jìn)行估值、融資、出讓、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)。在市場(chǎng)化機(jī)制下，即使是龐氏融資，也有合理存在的案例。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中存在著至少兩類(lèi)主體的龐氏融資，一類(lèi)是政府，一類(lèi)是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。政府擁有征稅權(quán)的支撐，可以持續(xù)借新還舊；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，因?yàn)橛兄硥K土地的壟斷開(kāi)發(fā)權(quán)限和潛在的土地升值空間，其資金周轉(zhuǎn)有著明顯的借新還舊的特點(diǎn)。而融資平臺(tái)，在市場(chǎng)化機(jī)制下，基本上兼有了上述兩者的優(yōu)勢(shì)，一方面有著地方政府的資源支持，另一方面擁有壟斷的市政建設(shè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和土地的升值攫取權(quán)，在這樣的機(jī)制下，其龐氏融資具有一定的合理性。其不正常之處，恰恰在于融資平臺(tái)在宏觀(guān)層面作為地方政府基建投融資的抓手，承擔(dān)了地方政府的融資職能，發(fā)揮了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定器的作用。而這一點(diǎn)，根源即在于上文講到的中央與地方兩級(jí)政府財(cái)權(quán)與事權(quán)的不對(duì)等。

因此，歸根結(jié)底，融資平臺(tái)的存在及融資平臺(tái)的龐氏融資存在著非市場(chǎng)化因素的扭曲。而非市場(chǎng)化因素的扭曲，片面強(qiáng)調(diào)用市場(chǎng)化的手段（債務(wù)違約或打破剛兌）來(lái)解決是否合理？如果使用市場(chǎng)化的手段來(lái)解決，融資平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表中的地方政府辦公樓、政府公共設(shè)施資源（市政路橋、公共場(chǎng)館、管網(wǎng)設(shè)施）、公用事業(yè)收費(fèi)資產(chǎn)（水務(wù)、燃?xì)獾龋┦欠窨梢园凑胀耆袌?chǎng)化的方式來(lái)拍賣(mài)處置，以及時(shí)償付融資平臺(tái)的債務(wù)？融資平臺(tái)持有的地方政府應(yīng)收賬款是否可以按照法律程序催收，若地方政府應(yīng)收款違約逾期，融資平臺(tái)是否可以?xún)鼋Y(jié)地方政府資產(chǎn)？如果債務(wù)完全依賴(lài)于市場(chǎng)機(jī)制處置，而資產(chǎn)卻無(wú)法按照市場(chǎng)化原則轉(zhuǎn)讓和變現(xiàn)，這種境況對(duì)于市場(chǎng)機(jī)制、對(duì)于契約精神、對(duì)于人類(lèi)文明共識(shí)的傷害，難道真的優(yōu)于融資平臺(tái)的市場(chǎng)化龐氏融資嗎？未見(jiàn)其然！

融資平臺(tái)債務(wù)的合理解決之道，應(yīng)在于使用行政改革的手段來(lái)糾正非市場(chǎng)化扭曲的因素，糾正經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴(lài)于基建投資的傳統(tǒng)，糾正中央與地方兩級(jí)政府財(cái)權(quán)與事權(quán)的不對(duì)等，糾正地方政府在單方面推動(dòng)轄區(qū)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上的沖動(dòng)；在這些措施的同時(shí)，逐步快速放開(kāi)地方政府舉債正門(mén)、限制融資平臺(tái)舉借政府債務(wù)，使用地方政府發(fā)行債券舉債置換掉融資平臺(tái)的融資功能，而非僅僅置換存量債務(wù)。2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問(wèn)題正逐步得到緩解，財(cái)政部等部門(mén)正努力摸索地方債務(wù)解決之道，我相信這個(gè)改善已在路上。

5、融資平臺(tái)已站在打破剛兌的風(fēng)口

2014年，超日債違約，為民營(yíng)企業(yè)違約首單，也是公開(kāi)債券市場(chǎng)違約的開(kāi)始。2016年，東北特鋼公開(kāi)債券違約，標(biāo)志著產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)國(guó)企打破剛兌的開(kāi)始。2017年，債券違約已然常態(tài)化。但融資平臺(tái)的公開(kāi)債券，城投債仍是債券市場(chǎng)的凈土，至今未出現(xiàn)一單真正違約案例。而另一方面，“國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文”之后，財(cái)政部連續(xù)三令五申規(guī)范地方政府融資，2017年接連處罰多個(gè)地方政府違約融資、違約擔(dān)保等事件，處罰到人，對(duì)當(dāng)政的政府干部作出嚴(yán)厲處罰；同時(shí)，逐步收緊地方政府依賴(lài)融資平臺(tái)融資的渠道，2018年2月12日發(fā)改委聯(lián)合財(cái)務(wù)部下發(fā)“發(fā)改辦財(cái)金〔2018〕194號(hào)文”，嚴(yán)防融資平臺(tái)利用政府資產(chǎn)發(fā)行企業(yè)債券，防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；湖南省也率先出臺(tái)了《關(guān)于嚴(yán)控政府性債務(wù)增長(zhǎng)切實(shí)防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的若干意見(jiàn)》。這些政策組合對(duì)融資平臺(tái)的再融資渠道和能力構(gòu)成的負(fù)面影響顯而易見(jiàn)，融資平臺(tái)已站在了打破剛兌的風(fēng)口，形勢(shì)儼然已是“山雨欲來(lái)風(fēng)滿(mǎn)樓”了。

正如供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)以來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中的結(jié)構(gòu)分化一樣，只有經(jīng)歷風(fēng)雨的洗禮后，才能認(rèn)知到哪些是真正的行業(yè)龍頭，哪些是扎實(shí)做業(yè)務(wù)的踏實(shí)企業(yè)，哪些原來(lái)是戴著泳帽裸泳的冒險(xiǎn)者。

市場(chǎng)投資者對(duì)融資平臺(tái)概念的認(rèn)知沒(méi)有歧義，但對(duì)于融資平臺(tái)的個(gè)體篩選卻仍需謹(jǐn)慎，無(wú)須考慮償債壓力的龐氏融資誘惑下，魚(yú)龍混雜是再正常不過(guò)的事情。在全國(guó)近2000家融資平臺(tái)的債券發(fā)行人中，虛增資產(chǎn)、虛增收入、資金挪用、違規(guī)融資、違規(guī)擔(dān)保、資金投向違規(guī)領(lǐng)域、利用政府資源籌措市場(chǎng)化資金等等現(xiàn)象大有存在，而資源錯(cuò)配、投資低效和投資收益率低，本來(lái)就是融資平臺(tái)承擔(dān)行政性投資職能的特點(diǎn)?；谌谫Y平臺(tái)的微觀(guān)本質(zhì)，我們?nèi)圆粨?dān)心真正融資平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于存在以上七類(lèi)情況的發(fā)行人，我們必須敬而遠(yuǎn)之，時(shí)刻保持甄別這些機(jī)構(gòu)的警惕；對(duì)于資源錯(cuò)配、投資低效及投資收益率過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，也須保持謹(jǐn)慎。尤其在山雨欲來(lái)之際，我們從業(yè)者須要更加細(xì)心，去偽存真，篩除掉哪些濫竽充數(shù)的發(fā)行人，遠(yuǎn)離只戴著泳帽裸泳的冒險(xiǎn)者。

（注釋?zhuān)?span>[1]龐氏融資（ponzi finance）一般指?jìng)鶆?wù)人的現(xiàn)金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，債務(wù)人只能靠出售資產(chǎn)或者再借新錢(qián)來(lái)履行支付承諾。龐氏融資是明斯基在金融不穩(wěn)定理論中經(jīng)過(guò)嚴(yán)格定義了的專(zhuān)門(mén)術(shù)語(yǔ)，它和人們通常所說(shuō)的龐氏騙局(ponzi scheme)并不是一回事，龐氏騙局必定是一種欺詐融資行為，而龐氏融資卻不一定包含欺詐行為。）