2018年2月，央行全月凈投放4895億，市場資金面較1月寬松，資金利率下行。整體來看，2月全月R001均值2.6223%，較1月下跌約9BP，R007均值3.0728%，較1月下跌16BP。進(jìn)入3月，市場流動性如何，我們現(xiàn)簡析如下。

一、      歷年3月份流動性回顧 

圖1:2013-2017年3月R001水平（%）            

資料來源：Wind，富榮基金  

圖2:2013-2017年3月R007水平（%）   

資料來源：Wind，富榮基金

回顧過往五年，資金利率在3月份部分時點(diǎn)易出現(xiàn)上行。通過對歷年同期的影響事件進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，3月份資金價格上行主要受季末、月末考核因素以及存款回流帶來的準(zhǔn)備金繳存因素影響。

二、      今年3月份流動性影響因素及展望

今年2月份，資金面整體較為平穩(wěn)，僅在節(jié)前及月末有小幅上行。具體來看，春節(jié)前，央行通過普惠金融定向降準(zhǔn)和臨時準(zhǔn)備金動用安排釋放流動性，資金面利率小幅抬升但整體仍保持平穩(wěn)偏松，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)跨年。年后，央行超季節(jié)性重啟逆回購、加大凈投放以呵護(hù)流動性，資金面整體好于預(yù)期。全月資金成本較1月下行，如圖3所示：

圖3:2月R001、R007變動（%）

資料來源：Wind，富榮基金

展望3月，影響流動性的因素有哪些？是否存在可能超預(yù)期的因素？央行的態(tài)度有沒有發(fā)生改變？我們總結(jié)主要有如下六點(diǎn)：

1、公開市場到期量適中，M0回流補(bǔ)充流動性。3月份公開市場到期資金量超過1.1萬億元。雖然3月前期“臨時準(zhǔn)備金動用安排”將陸續(xù)到期，但是考慮到“兩會”期間維穩(wěn)需求，預(yù)計(jì)央行3月公開市場操作的投放力度較2月將有所加強(qiáng)。此外，3月正值節(jié)后M0回流高峰，總體來看，對流動性影響正面。

圖4:3月公開市場到期量（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

2、存單到期量大，利率債發(fā)行加快。3月份同業(yè)存單將有超過1.6萬億到期，對資金面仍有可能產(chǎn)生一定擾動。此外，從政府債券發(fā)行的季節(jié)性規(guī)律來看， 近幾年3月份利率債發(fā)行量占全年總發(fā)行量的比例在11-13%左右，供給壓力較大，將對資金面產(chǎn)生一定壓力。

圖5:3月存單到期量分布（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

3、財(cái)政存款緩和季末流動性。歷年3月份財(cái)政存款均表現(xiàn)為季節(jié)性投放，近三年3月份平均投放超過4200億元，且考慮到1月財(cái)政存款超預(yù)期上繳超過9800億，我們預(yù)計(jì)今年3月份財(cái)政存款將超預(yù)期投放，緩和季末流動性。

圖6:財(cái)政上繳與投放情況（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

4、超儲率回升。銀行體系超儲率較去年年底有所回升?；诮?jīng)濟(jì)下行壓力，央行貨幣政策偏緊的態(tài)度實(shí)質(zhì)上比去年有所緩和，年末銀行超儲率回升至2.1%，但是考慮到金融去杠桿仍在加強(qiáng)，預(yù)計(jì)3月份超儲率持續(xù)回升可能性不大，流動性寬松程度有限。

圖7:超儲率走勢（%）

資料來源：Wind，富榮基金

5、外匯占款影響偏弱。1月央行外匯占款增加45億元，變動不大，預(yù)計(jì)2018年3月份外匯市場供求延續(xù)基本平衡格局，外匯占款變動對資金面影響繼續(xù)偏弱。但是，3月份美聯(lián)儲加息幾已落定，市場對美聯(lián)儲年內(nèi)加息次數(shù)也有了更高的預(yù)期，外部流動性沖擊的潛在壓力正在強(qiáng)化。

圖8:近期外匯占款（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

6、金融去杠桿依舊在路上。一行三會302號文，繼續(xù)落地嚴(yán)控各非銀資管品種杠桿率，商業(yè)銀行流動性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法修訂以及2018年度同業(yè)存單備案額度受限，繼續(xù)推進(jìn)銀行層面金融去杠桿，加上資管新規(guī)落地進(jìn)入倒計(jì)時階段，均可能對流動性帶來沖擊?？偟膩砜?，國內(nèi)去杠桿步伐并未停滯，貨幣投放依然保量不保價，強(qiáng)監(jiān)管的政策信號仍在強(qiáng)化。

綜上所述，盡管超儲率略有回升、節(jié)后M0預(yù)計(jì)大幅回流、財(cái)政存款季節(jié)性投放、重要會議期間有維穩(wěn)需求，但是3月份貨幣市場仍將面臨MPA季末考核、重要金融監(jiān)管政策落地、以及CRA逐步到期、利率債將加快發(fā)行等流動性壓力，考慮到央行保持貨幣政策“中性偏緊”的思路，我們預(yù)計(jì)2018年3月份資金面將繼續(xù)維持緊平衡。

2018年2月R007均值為3.07%，波動區(qū)間在2.8-3.6%?？紤]到往年3月份R007的變動水平以及上述資金面的影響因素，我們預(yù)計(jì)今年3月份R007利率中樞將圍繞3.30%寬幅波動。

圖9:2018年2月R007利率水平（%）

資料來源：Wind，富榮基金

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